国元国际-名创优品-MNSO.US-季度盈利能力创新高，全球扩张进行时-221117

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　　国内业务承压，短期疫情对线下客流及展店节奏造成扰动：
　　8月下旬以来疫情导致国内业务承压。FY23Q1集团国内收入同比-8.8%至18.5亿元；其中国内名创品牌收入同比-8.9%至17.0亿元，TOPTOY品牌收入同比+13.8%至1.2亿元。分月看，7-9月名创优品国内门店分别有2%/ 5%/ 7%受疫情影响而无法正常运营，7-8月国内GMV恢复至去年同期的95%，9月下降至去年同期的80%。同店方面，9/30季度7-9月同店分别为去年同期的85%/ 90%/ 80%。展店方面，截至9/30国内名创品牌门店同比+8%至3,269个，季度环比净增43个。短期展店步伐仍将取决于疫情动态。
　　海外业务高增，海外直营季内扭亏为盈，贡献利润弹性：
　　海外业务延续上季度高增趋势，仅亚洲未恢复至疫情前。于FY23Q1，名创优品国际业务收入同比+47.7%至9.2亿元；其中门店数量yoy+10%，同店收入yoy+35%。分市场看，其中代理市场GMV+36%，较19同期略有增长；直营市场GMV+64%，恢复至疫情前19年同期的80%以上。FY23Q1海外直营子公司扭亏，而上季度海外直营仍亏损1000万元。分地区看，欧洲/拉美/中东北非/亚洲销售额同比+20%/ +40%/ +20%/ +70%，分别恢复至疫情前2019同期的200%/ 120%/ 150%/ 65%；直营北美市场季内销售额同比+50%。展店方面，截至9/30海外门店2,027个，季净增54个。
　　季内毛利率及经调净利率创新高，产品结构优化及成本管控执行力强：
　　FY23Q1毛利率同比+8.2pp至35.7%，环比+2.4pp。原因：海外占比提升(同比+10pp至33%)、IP产品及情感消费类产品提升国内及海外代理出货毛利率、供应链成本管控。FY23Q1经调归母净利润率同比+8.5pp至15.3%。费用方面，季内由于品牌升级广宣活动因疫情而延后，FY23Q1销售费用率同比+0.9pp至13.8%，管理费用率因员工开支优化同比-1.9%至6.0%。
　　维持买入评级，给予目标价13.20美元：
　　观点：短期国内业务取决于疫情动态，海外潜力更大。季内海外直营扭亏，未来若北美直营完成调整和模式升级，公司增长潜力将进一步展现。预计公司FY23E至FY25E营收为117.5/ 139.7/ 163.8亿元，同比+17%/ +19%/ +17%；Non-IFRS归母净利润为11.8 / 14.4/ 17.1亿元，同比+64%/ +22%/ +18%。现价对应Non-IFRS的FY23EPE约18.5倍，目标价对应FY23EPE约25倍。
　　风险提示：
　　国内疫情反复影响线下客流及消费意愿、行业竞争加剧、拓店进展不及预期、新业态拓展不及预期。