五矿期货-贵金属：当前的估值思考-221116

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　　报告要点：
　　本文从黄金的金融属性和货币属性两个角度思考黄金当前的估值，结合黄金当前的行情走势来看，黄金的下行空间可能已经有限，但行情转折仍需要等待更多的数据支撑美联储加息周期的结束。目前出现了一些支持周期结束时点提前的因素，但不确定性仍然存在，因此对于黄金的看法仍然维持中期震荡为主，长期趋势性行情还需时间孵化的观点。
　　估值—金融属性：需等待实际利率显著回落信号。TIPS收益率与黄金价格的背离主要反映两者流动性的差异以及缩表对两者的不同影响。用测算的实际利率与黄金价格比较，可以剔除TIPS债券本身流动性的影响，反映缩表对两者影响的差异。对比2017年缩表周期与当前缩表周期，因缩表幅度存在较大差异，此轮背离程度也超过2017年。从2017-2019年的历史走势来看，黄金持续上涨的行情启动点需等到实际利率显著回落到此前的震荡平台附近，因此预计后续黄金的上涨也需等待实际利率的显著回落。
　　估值—货币属性：需等待美元拐点出现。美元指数走势给黄金行情判断提供的两个参考为：（1）黄金上涨行情的起点对应美元指数拐点附近，从当前基本面驱动和美元指数走势来看，虽然近期美元指数出现回落，但预计美元指数很难立即拐头向下；（2）黄金的持续大幅上行对应美元指数的持续大幅下行，而从当前的国际经济形势与主要央行的货币政策来看，美元指数发生大幅下行的概率较低，因此还需等待更多驱动。
　　实际利率出现显著回落和美元指数见拐点都需要等待货币政策的变化，参考历史行情，至少需要等到加息周期结束。近期非农、CPI数据的变化导致市场对货币政策的预期转向乐观，目前从美联储官员讲话和市场预期来看，终端利率大概率达到5%，而当前利率区间为3.75-4%，还有约1%的加息空间，因此黄金的上行行情也仍需要等待。此外，正如鲍威尔此前在讲话中所强调的，需要关注终端利率多高以及持续时间多长，鉴于本轮高终端利率可能持续的时间较长，因此行情转折点也可能滞后于加息结束时点