广发证券-金山软件-3888.HK-待新游上线带来增量，办公订阅趋势强劲-221116

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　　公司披露22Q3业绩公告，22Q3收入同比+21.7%至18.37亿元，营业利润同比+15.5%至3.32亿元，营业利润率同比+0.9pct至18.1%，归母净亏损60.55亿元，其中计提金山云减值亏损税前64.86亿元（账面价值），应占联营公司亏损4.14亿元（主要来自金山云）。
　　游戏：22Q3收入同比+17.8%达8.32亿元，《剑侠世界3》贡献较多增量。核心游戏总体稳健，《剑侠世界3》手游基本保持在iOS畅销榜30~40位左右，7月份排名有所下滑，8、9月回升，并于10月最高排到23位；估算《剑网3》端游Q3收入季节性回落，新资料片“横刀断浪”于10月上线，将提升活跃度和收入。储备游戏：《魔域2》手游预计于23Q1上线，《尘白禁区》、《阿比斯幻境》待获取版号。
　　办公：22Q3收入同比+25.0%实现10亿元。22Q3 MAU同比+10.9%、环比+1.4%至5.78亿，其中PC端同比+15.5%至2.38亿。22Q3 C端订阅收入同比+43%至5.17亿元，长周期会员比例持续提升，根据投资者关系活动记录表，公司正策划新会员体系，打通内容和服务、增加SKU，或将有利于提升高价值用户客单价及低价值用户转化率。B端订阅收入同比+47%至1.82亿元，政企客户云化趋势明显。授权收入同比-5.9%至2.25亿元，短期增长承压，主要是信创订单节奏不确定。
　　盈利预测与投资建议。考虑《魔域2》预计于23Q1上线，略调低22年游戏收入增速至17%，新游上线将对23年贡献增量；办公订阅业务增长趋势强劲，信创增量或更多体现在明年；云业务缩减CDN、聚焦核心云服务、降本提效，预计亏损逐步缩窄。预测22～23年公司收入为75.20亿元、92.14亿元，营业利润为17.49亿元、22.29亿元。给予23年游戏10倍PE，维持办公40倍PE，云1倍PS，调整汇率至1.1，根据SOTP，对应合理价值37.3港元/股。维持“买入”评级。
　　风险提示：老游戏流水自然回落，新游上线推迟或不达预期；WPS业务增长不及预期；云服务市场竞争导致亏损扩大。