中信证券-金属行业黄金行业专题：金价涨势确立下黄金股的选股逻辑-221114

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　　美国10月通胀数据超预期下行引发市场对美联储加息和美元指数预期转向，11月以来金价大幅上涨。回顾2018年美联储加息结束前后的行情，金价与黄金股均存在“抢跑行情”。随着金价上涨趋势进一步确认，我们判断具备黄金产量和资源量规模优势的企业将更加受益。推荐山东黄金、紫金矿业和赤峰黄金，建议关注银泰黄金、中金黄金和招金矿业（H）。
　　▍美联储加息预期弱化，金价与黄金股再次出现“抢跑行情”。美国10月CPI数据超预期下行，美联储后续激进加息预期弱化，美元指数大幅下挫刺激黄金价格上涨，11月以来，伦敦现货黄金涨幅达到8.4%。2018年12月美联储结束加息前，金价与黄金股均出现“抢跑”，于2018年8月即启动上涨，其中领涨的山东黄金和招金矿业（H）区间涨幅接近40%。2022年7月以来，黄金股同样出现“抢跑行情”，11月以来随着金价大涨，黄金股涨势加速。
　　▍本轮抢跑行情更加前置，黄金股分化趋势与上一轮不同。与2018年美联储结束加息前金价和黄金股“抢跑”相比，本轮黄金股的“抢跑”更为前置，2022年7月就已经启动，且7月至10月由于美联储加息节奏较快，金价实际表现为震荡下跌，黄金股与金价走势出现一定程度的背离。与上一轮周期中拥有规模优势的黄金龙头领涨不同，本轮“抢跑行情”中具备增量逻辑的中型黄金股表现更加优异，我们判断这是由于前期市场对金价走势存在分歧所致。
　　▍金价确认涨势后，具备黄金产量和资源量规模优势的龙头企业受益程度更高。结合上一轮周期中黄金股走势与行业的估值逻辑，我们判断随着金价上涨趋势确立，市场会更加青睐具备产量和资源量规模优势的黄金龙头股，主要系金价上涨过程中相关企业的盈利弹性和估值回落幅度更大。且根据我们对黄金股的估值体系分析，在金价加速上涨阶段，市值/产量和市值/储量等是更具时效性的估值指标。在这一框架下，我们认为山东黄金等黄金业务占比高且产量大的企业或将更加受益。
　　▍增量逻辑将贯穿整个金价周期，尤其是金价启动初期和冲顶阶段。我们预测2017-2022年，赤峰黄金、银泰黄金和紫金矿业黄金产量的年化增速分别为50%、29%和10%（2022年产量基于我们的预测），居行业前三位，其股票在上一轮周期中（2018年8月-2020年8月）的涨幅亦靠前。增量逻辑在上一轮金价冲顶和本轮“抢跑”行情中尤为突出。其本质反映的是在对金价走势出现分歧的阶段，市场会更加青睐增产逻辑带来的业绩成长“高确定性”。
　　▍风险因素：美国后续就业和通胀水平超预期；美联储后续加息力度超预期；美元指数上行超预期；全球经济增长韧性超预期；企业黄金产量增长不及预期。
　　▍投资策略：美国10月通胀数据超预期下行引发市场对美联储加息和美元指数预期转向，11月以来金价大幅上涨。回顾2018年美联储加息结束前后的行情，金价与黄金股均存在“抢跑行情”。本轮抢跑行情较2018年更显著，市场首先选取具备增产逻辑的黄金股与上一轮选择规模领先的龙头股有所差异。随着金价上涨趋势进一步确认，我们判断具备黄金产量和资源量规模优势的企业将更加受益。推荐山东黄金、紫金矿业和赤峰黄金，建议关注银泰黄金、中金黄金和招金矿业（H）