国信证券-宝胜国际-3813.HK-三季度收入下滑8%，毛利率同比改善-221113

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　　三季度收入降幅收窄16百分点，扭亏为盈。公司前三季度持续受疫情影响、客流下滑，收入143.9亿元，同比下降20.1%，符合全年指引，归母净利润1亿元，同比下降83.4%。单三季度经营环比改善，收入45.3亿元，同比下降8.5%，降幅环比收窄16百分点；归母净利润0.8亿，扭转今年二季度亏损状态。毛利率37.3%，同比、环比均提升2个百分点，得益于折扣管控、渠道结构优化、品牌补贴支持，表现符合前述指引。销售及管理费用率同比持平。经营利润率、净利润率同比提升至3.0%、1.8%。三季度末库存压力依旧较大，但环比向好。存货金额较21年末下降9.2%，借助品牌库存回购、库存通、减采、全渠道销售等实现改善；库存周转213天，较21年末+51天，因销售疲软、收购宝唯增加其库存结余导致，库存周转环比二季度-13天。
　　坚持“保利润、控折扣”，毛利率同比提升。公司利润为先，通过三方面措施实现毛利率较好提升。1）折扣管控：单三季度折扣力度同比、环比均低单位数改善，加盟部分同比去年亦有小幅提升。2）品牌返利支持：加强品牌商合作，争取更多活动机会以应对客流疲软挑战，返利补贴增加。3）渠道转换：发力泛微店私域平台，盈利表现更优，占比提升带动整体毛利率增长。
　　门店精益化运营，全域策略下私域和库存共享平台强劲增长。本季度净闭159/107家直营/批发门店，合计关闭266家至7695家；精益化运营下，优质大店占比提升，客单量及客单价提升中~高单位数。前三季度全渠道营收占比22%，其中私域泛微店贡献亮眼增长，同比增长95%，占直营销售比例由21年7.1%提升至14.7%，泛微店渠道客流转化率、回报率、当季正价销售比例相对更高，平均售价优于三方电商平台；库存共享平台实现29%增长。
　　10月销售客流挑战依旧较大，双十一增速强劲。10月净销售额（扣除销售折扣及退货）17.1亿元，同比-13.7%。双十一大促表现强劲，10月及11月初两段预售录得增长35%。
　　风险提示：疫情反复；品牌形象受损；渠道改革不及预期；系统性风险。
　　投资建议：业绩拐点显现，看好改革效能释放。年初至今销售持续承压，公司持续优化渠道结构，在新零售、会员、数字化、店铺升级做好充分布局，加强品牌合作与库存通打造降低周转压力，控折扣、优化利润，经营成效在三季度初步显现，也为疫后高质量增长、费用管控打下坚实基础，期待疫后业绩反弹。鉴于疫情影响持续，小幅下调盈利预测，预计2022~2024年净利润2.0/5.5/7.9亿元（原2.9/6.5/8.2亿元），同比-45%/179%/45%，合理估值下调至0.72~0.82港元（原1.06~1.14港元），对应2023年7-8x PE，维持“买入”评级。