中信证券-德赛西威-002920-2022年三季报点评：营收增长再提速，战略投入扰动季度盈利-221111

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　　公司2022年Q1-3营收保持高增长，单季度同比上升超66%，利润由于高备货和高研发投入出现短期波动，且我们预计将随着高阶智驾、8155座舱域控等高毛利产品占比上升和战略投入兑现，业绩在四季度将有所回暖。我们看好未来一年国内ADAS功能渗透加速以及公司智驾产品量价齐飞带来智能驾驶业务增量。我们调整公司2022-2024年EPS预测至2.12/3.24/4.29元，根据SOTP估值法，分别给予公司座舱业务/驾驶业务2023年37/61倍PE，对应目标价152元，维持“买入”评级。
　　▍事项：2022年前三季度公司累计营业收入101.11亿元，同比增长60.42%，归母净利润6.92亿元，同比增长40.89%，扣非归母净利润6.53亿元，同比增长36.14%。单季度来看，公司Q3营业收入37.04亿元，同比增长66.83%，保持营收高增趋势，归母净利润1.71亿元，同比增长40.68%，扣非归母净利润1.57亿元，同比增长32.16%。公司前三季度毛利率/净利率分别为23.73%/6.78%，环同比分别下降1.15/0.99pct。前三季度销售/管理/财务/研发费用率1.82%/2.59%/10.83%/0.43%，分别同比-1.04/-0.16/+0.42/+0.90pct。
　　▍经营分析：我们认为利润整体弱于营收增速的原因为战略投入带来的费用率和存货成本的短期波动。利润波动的原因主要由于研发/财务费用率上升，计提信用/资产减值损失上升，和毛利率承压三方面导致。公司Q3研发费用率/财务费用率分别同比上升1.5/0.8pct，研发方面，我们认为由于公司项目订单量上升，同时面临明年大量高阶智驾订单落地，以及计划于2024Q1量产的第四代高通8295座舱预研，项目开发需求显著提升促使公司大幅招聘研发人员并增加研发投入，财务费用提升则主要由于汇率大幅波动带来的汇兑损失。由于营收增速带来的应收增长，信用减值损失-0.14亿元，同时，为新增项目如IPU04量产爬坡而大幅备货，公司三季度末存货为34.39亿，较季度初上升8.02亿元，计提资产减值-0.21亿元，两项计提损失同比增多0.15亿元。毛利率方面，公司Q3毛利率23.3%，环比二季度下降0.7pct，同比下降0.6pct，我们认为可能由于：一是公司在三季度大幅备货，人民币贬值以及半导体供给不足带来采购成本上升，因为公司存货成本采用移动加权平均法，对毛利有一定影响；二是自动驾驶域控制器IPU04仍处于产能爬坡中，理想One搭载的820A停产，且小鹏P7/P5销量增速低于市场整体增速，公司高毛利产品占比同比下降；三是丰田车机项目和多联屏持续放量，这两个业务毛利预计相对较低，对整体毛利率也会带来一定影响。
　　▍业务展望：展望四季度，战略性的投入将逐渐兑现为业绩，盈利性预计会有所回暖。我们预计伴随着新员工需求和研发投入满足战略布局需求，公司研发投入将保持相对稳定，随着营收增长，费用率有望企稳缓降。收入以及盈利性上，公司预计Q4搭载IPU02的车型将实现量产，且搭载在理想L9、理想L8/L7 Max版以及小鹏G9上的智能驾驶域控制器IPU04或将实现量产及产能爬坡，随着理想常州工厂二期产能扩充完毕，增量产品不受产能瓶颈的限制下，我们预计公司智驾业务营收贡献占比和毛利率均会持续上升，同时8155座舱域控制器将持续放量，驱动公司盈利性回暖。从备货端来看，公司Q3存货占总资产比例/存货变化净值占销售商品提供劳务收到的现金比例分别达到27%/24%，均为近五年来最高，展现公司对订单兑现的预期。回望历史Q3-Q4存货变化，我们认为高存货将有较大可能在Q4转化为业绩。
　　▍风险因素：汽车芯片缺货对全球供应链扰动时间长于市场预期；局部疫情反复对国内汽车供应链影响加剧；公司研发进度不及预期；市场竞争加剧；自动驾驶落地进度不及预期等风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：根据公司2022年前三季度业绩情况以及Q4盈利性回暖的预期，我们略微上调2022整年盈利预期，同时考虑到宏观经济情况对明年、后年车市和高端产品景气度可能产生的影响，我们调整公司2022-2024年EPS预测至2.12/3.24/4.29元（原预测为2.06/3.40/5.00元）。智能座舱方向，我们预计公司2023年营收130.3亿元，对应净利率为9%。参考华阳集团（2023年33x）、中科创达（2023年42x）等座舱业务为主的可比公司，给予公司智能座舱2023年37倍PE估值，对应市值434亿元。智能驾驶方向，我们预计公司2023年分业务收入为55.6亿元，净利率为12%，参照可比公司经纬恒润估值（2023年61x），考虑公司依托智驾芯片龙头英伟达，高阶智能驾驶域控制器如IPU03、IPU04落地进度最快且定点数量最多，给予公司2023年61倍PE，对应市值407亿元。综上，我们认为公司2023年合理市值为841亿元，对应目标价152元。维持“买入”评级。