国泰君安-债市备忘录：绕道宽信用-221110

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　　本报告导读：对债市的复盘和思考。
　　摘要：
　　周三债市再度转弱，全天10年国债19上行1.25bp至2.6925，10年国债17上行0.75bp至2.7125，T2212下跌2分。对于当天盘面，我们有如下看法：
　　即使当前主流债市投资者对经济基本面仍然悲观，但资金偏紧、偏贵是摆在多头面前最大的障碍。从预期抢跑的角度，周四周五仍然会有资金在尾盘博弈降准。
　　周三债市再度走弱还有一个原因在于，前一晚央行再贷款2500亿支持民企债券融资，受益对象主要是深受困境的民营地产发行人，受此影响，股市地产板块出现明显上涨。此举措虽然无法对房地产下行的大趋势有明显支撑，但给市场的启示则是在于央行再贷款的想象空间加大，相应的，传统降准降息等货币政策工具落地的概率在下降。
　　债券利率之所以能下行，核心在于央行要持续放水，央行宽货币的目的是为了宽信用，所以在过往经济下行期间，利率之所以可以趋势性下行，根源是央行持续不断的降准降息。
　　经济走弱——央行降准降息——利率下行，这是在过去地产驱动的经济模式下的经验总结。如果地产模式被逆转，那么前述规律的前提则不复存在，即使经济走弱，也不意味着央行要通过降准降息来对冲经济下行，缺少降准降息加持，利率在历史底部想要继续下行难度非常大。
　　面对经济下行，货币政策工具箱选择并不少，传统降准降息是一种，再贷款也是一种。如果全社会因为预期问题，呈现资产负债表收缩的倾向，那么即使继续降准降息也起不了决定性作用。反而是再贷款工具精准滴灌到需要融资的行业和领域，可能会起到较好效果。
　　利率下行的源动力是为了宽信用而进行宽货币，如果绕过宽货币环节直接刺激宽信用，那么这种模式下债市难以获益。即使信用周期一时半会没有出现超预期回升，利率也很难下行。