华泰证券-固收年度策略：2023年信用债展望，避旧险，谋新局-221108

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　　核心观点
　　今年信用债冰火两重天：一方面是利率窄幅波动+资金面持续宽松+“资产荒”推动高等级短久期信用利差压缩；另一方面地产违约增加，信用利差分化加大。明年信用债有三大核心问题：其中城投问题是重点，在财政赤字扩大叠加债务滚续受制的情况下，“开源节流”和债务安排（城投整合、转型和债务重组等）将成为解困之道。提防在此过程中可能的反馈效应，城投整体以避险、被动配置为主。二、稳地产政策效果有望量变到质变，地产债静待右侧机会。三、金融支持实体进一步发力，金融、产业债扩容或缓解资产荒，关注金融次级债、公募REITs和投资级中资美元债等机会。
　　2022年信用债市场特征：强势背后的脆弱与失衡
　　2022年信用债整体表现强势，高等级短久期信用利差压至15年以来低位。究其原因，一是资金面宽松+利率窄幅波动，信用债票息优势凸显；二是强配置需求+弱新增供给+低风险偏好，结构性资产荒延续。在挖掘收益优先级上，品种＞久期＞信用下沉。二级资本债、永续债、私募、ABS等品种洼地逐渐被填平；中高等级信用债期限利差先走扩后震荡，仍在15年以来相对高位；产业债国企民企利差、城投债区域利差分化。地产债是年内市场最大风险点，城投及上下游产业亦受地产波及，市场避险情绪仍较浓。
　　2023年信用债核心问题：城投核心矛盾的发酵与缓释
　　城投的核心矛盾是投资端期限、收益与负债端不匹配的问题，依赖土地财政与债务滚续进行偿债。但当下原有模式面临新的挑战：1）宏观因素下的财政压力；2）地产风波影响下土地财政腾挪能力变弱；3）强债务管理模式下地方债务滚续难度加大。因此城投债务问题需要新的解决模式，具体看“开源节流”和债务安排是解决之道。我们提出三种城投平台可能的演化路径：城投整合、城投转型和城投债务重组。当一般手段难以解决结构性问题，债务重组展期降息即成为可行的化债手段，但需要警惕一旦超预期债务处理波及债券，将对整个市场带来较大的流动性风险和负反馈。
　　2023年信用债核心问题：地产的修复与金融债、产业债的扩容
　　经济转型过程中，债券市场供给结构也发生变化。21年以来地产债违约增加，地产债融资大幅萎缩，而产业债在基本面修复、政策支持下，净融资额有所回升。展望明年，地产仍是关注重点。今年以来稳地产政策累积效应逐步释放，后续政策继续加码仍有空间，包括需求端、融资端等，继续关注销售、投资等回暖情况及房企偿债表现。明年是未来五年全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期，预计金融支持实体进一步发力，关注金融债的扩容和产品的丰富。金融债、产业债扩容或缓解资产荒压力，或带来部分基本面下行、资质较弱城投信用利差走阔。
　　板块策略：防风险为主，关注金融债机会
　　城投债方面以避险为主，对于债务率高、短期偿债压力较大的弱区域，建议规避，放弃通过信用下沉挖掘超额收益。配置策略上，当前城投债整体利差较低，性价比不高，建议以被动配置为主，好资质拉久期相对占优，也可选择债务率尚可的核心区域进行短久期挖掘。明年内需好于外需，产业关注煤炭等高景气行业机会。地产债方面，变后待立，静待右侧投资机会。品种方面，金融次级债仍是关注重点，把握中高等级波段交易机会；TLAC工具、保险次级债等新品种可关注；私募、永续防范弱资质利差走阔风险。公募REITs、投资级中资美元债等也值得关注。
　　风险提示：疫情超预期冲击；城投风险超预期发酵；海外衰退风险。