国泰君安-交易“全球宏观波动率”系列之三：迎接上游资源品的“黄金时代”-221107

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　　本报告导读：
　　后疫情时代加剧了人们对于实物资产的依赖，同时碳中和浪潮抑制了老能源资本开支意愿，新能源革命带来工业金属的历史级需求，资源品依赖度达到顶峰，但我们看到多数品类库存却位于历史最低水位，资源紧缺进一步引发地缘和贸易冲突，加剧资源品供给约束。这一系列连锁反应正是我们的通胀之源，上述矛盾点就是动荡世界下的确定性选择，我们的推荐顺序为：老能源、有色金属、黑色金属。
　　摘要：
　　动荡世界下的确定性选择：通胀之源。后疫情时代加剧了人们对于实物资产的依赖，同时碳中和浪潮抑制了老能源资本开支意愿，新能源革命带来工业金属的历史级需求，资源品的需求达到了顶峰，但我们看到多数品类库存却位于历史最低水位，资源紧缺进一步引发地缘和贸易冲突，加剧资源品供给约束。这一系列连锁反应正是我们的通胀之源，上述矛盾点就是动荡世界下的确定性选择，我们的推荐顺序为：
　　1)老能源：全球能源贸易格局重塑，能源安全定调加固战略地位。我们看到全球战略石油储备已经来到了历史最低点；欧洲虽然以中等偏上的天然气库存进入冬季，但后续需求端压力将加速其库存去化，煤炭因具备比价优势(单位热量的煤炭相对便宜)价格将维持高位。显然全球能源危机并不是短期的问题，长期资本开支疲弱带来的产能去化趋势已经形成，地缘政治动荡与能源短缺互为因果，未来这种趋势将会逐渐加剧，能源价格波动将被放大，长期中枢上移是必然趋势。对于国内，能源安全的大方针基本确定了我国将在能源领域首先步入逆全球化进程，外供的持续退坡将加剧未来经济复苏阶段的内供压力，国内能源价格大趋势还是会向全球靠拢，通胀的终点殊途同归；
　　2)有色金属：迎接新能源革命浪潮下的资源品大周期。资源品自身存在历史大周期——当工业金属库存处于较低水位的时候，往往会加剧地缘冲突和贸易摩擦，进行资源的掠夺和再分配(2001年阿富汗战争)；而随后又需要一场深度的全球衰退来进行一轮大规模的资源品补库(2008年金融危机)。需要注意的是，目前全社会有色金属主要品类的库存已经来到了1990年以来最低点，未来贸易摩擦和地缘冲突可能演变为长期化。同时，未来新老经济分化的背景下，工业金属的需求端依赖度在提升，据测算，高技术行业对于有色金属的依赖度远高于其他原材料，如：新能源车(锂、钴)、风光设备(铝)、特高压和数据中心(铜)；其中，能源安全领域对于资源品依赖度更高，意味着新能源革命实际上也是一场资源品的需求革命；
　　3)黑色金属：内外切换过程中，紧盯老经济的困境反转。近期钢铁产能利用率持续回升，但是螺纹钢价格却与之背离，同时钢铁的库存已位于近几年同期最低点，铁矿石库存也在去化，说明黑色链条的基本面实际上已经在回暖的通道中，但是价格端并没有体现，反映了经济不确定性下的悲观预期。往后看，外需走弱的背景下，二十大强调了扩大内需的重要意义，未来内需的不确定性逐渐降温，可以重点关注内外切换过程中老经济链条的困境反转。如果未来在政策的推动下，地产链的困境反转能够持续验证，上游被低估的螺纹钢和铁矿的价格弹性可能会超出市场预期。
　　我们正处于长周期实物资产通胀的起点。实物资产通胀在历史上实际上是有迹可循的，在欧盟实施减排政策初期，也出现了碳资产的溢价——高碳排产品价格在五年内趋势上行，中枢翻倍。再看当下：1）碳中和的大潮已经从欧洲席卷全球，老能源的供给压力只增不减；2）后疫情时代消费服务业产值大幅缩水，经济倚靠资源密集型的制造业支撑，对于实物资产的依赖度高于以往；3）资源短缺加剧地缘冲突，全球贸易链冲击可能面临常态化，各国资源囤积导致实物资产溢价。因此，未来全球通胀中枢上移是大势所趋，对于国内而言，虽然保供稳价带来通胀的阶段性回稳，但也抑制了产能的投放，种下长期通胀的种子，我们正处于长周期实物资产通胀的起点