申万宏源-针对2022Q3上市公司业绩的思考：“恰逢其时”的业绩亮点暂掩衰退问题-221106

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　　三季报A股业绩整体低于我们的预期、也低于市场预期，拖累项主要是上游周期以及出口相关行业，标志着中观业绩正式从滞胀时钟迈入衰退时钟。9月底我们对全A两非企业三季度的盈利预测为9%，而实际仅有-2%，究其原因，煤炭、石油化工、电子、纺服、轻工等上游以及出口导向影响的行业明显低于预期。结合下调后的宏观假设，我们修正全A两非盈利预测结果，总量盈利增速还有3个季度左右的磨底时间：2022Q4-2023全A两非盈利增速在0附近徘徊之后缓慢回升，累计增速分别为0.3%、-1.5%、0.7%、2.7%、3.9%。
　　尽管三季度业绩整体低于预期，但其中涌现的结构亮点“恰逢其时”，顺应了市场当前热点挖掘的思路：1）大消费：可选、服务消费业绩增速和盈利能力改善的细分较多，综合体现了低基数+需求滞后释放+成本压力缓和+费用压降的驱动，恰好与当前市场疫后修复逻辑的期待重叠；2）医疗：耗材、设备、医药流通、新冠检测等细分收入和利润同比增速改善，仿制药、生物制品、新冠特效药等ROE改善，恰好是近期发酵政策松绑、国产替代和安全主题相关的方向；3）先进制造：储能各领域业绩全面开花，汽车业绩超预期意料之外情理之中，机械设备收入增速普遍改善、毛利率分化但未来有进一步修复的空间，军工全行业利润同比缓慢回升、2023年仍有订单向收入转换的预期；4）自主可控：金融IT、能源IT和汽车IT收入与薪酬的“剪刀差”拐点确认，景气已经在筑底。以上方向中，计算机、通信、商贸零售、军工、机械设备、汽车等同时也是三季度基金已经加仓的方向。
　　“恰逢其时” or偶然中的必然？上下游盈利差距缩小其实是衰退初始阶段常见特征，接下来，主导结构分化的不再是产业链位置差异，而将是需求侧的分化。
　　针对三季报的业绩亮点，我们提示几点值得注意的方面：1）消费细分行业收入端改善有重要的基数原因，包括家电、医美在内的过半细分行业收入已经恢复到疫情前、三季度收入环比其实低于季节性。另外，白酒内部仅高端白酒预收账款+合同负债同比上行且仅恢复到个位数正增长，历史上该指标是收入同比的先行指标。
　　2）超过半数新能源细分行业供给释放才刚刚开始，储能系统集成、锂电正极材料、光伏上游硅片等资本开支转固速度2023年将持续加速，需求侧是否能撑住是关键。3）中游制造和TMT行业三季度利息收入扩张和汇兑损益支撑盈利，指向强美元带来短期改善以及资金空转(因为资本开支同比增速在下滑)。
　　2016年之后，若中观业绩进入衰退期，单靠成本压力缓和更难带来利润增速的改善。如果说二季报反映“新老能源玫瑰独自美丽背刺实体经济”，那么现在的情况是“玫瑰花谢一半”，成本下行、“刺”缓和，但春天还没到。2021-22Q2主导结构景气的是产业链上下游分化，未来的衰退阶段则是需求侧的分化。
　　我们梳理出下一阶段A股需求侧分化的三大线索：1）政策资源是否倾斜且有独立下游逻辑：可以用筹资现金流入强度来识别政策资源倾斜的中游制造方向，同时甄别周转率上行的细分领域；2）疫后修复是大趋势、板块弹性有很大差异：聚焦收入未恢复疫情前、22Q3环比收入增速高于历史季节性的消费细分板块，如旅游景区、航空运输、酒店餐饮、化妆品；3）是否出口敏感：未来出口的验证会越来越重要，从海外收入占比以及与出口的关联度来看，警惕电池、光学光电子、电子化学品、通用设备、基础化工等行业的业绩回落(这些行业海外业务毛利率已经走弱，表明缺乏绝对的海外议价能力)。
　　落实到策略判断上，中央经济工作会议之前，符合市场偏好的利好政策有望密集催化，围绕着政策催化以及业绩亮点的短期反弹行情未结束，聚焦大安全和疫后恢复。而后续随着行情的深入，市场对政策催化的要求也会变得苛刻。找到未来景气验证弹性更大、更确定的方向越来越重要。我们提示，疫后恢复和自主可控的三季报，总体业绩承压，但不乏推演后续结构性改善的线索。后续重点关注：大安全重点推荐信创、国防军工和医疗；疫后恢复中的医美、医疗服务、机场。