安信证券-固定收益主题报告：城投三季报有哪些新变化？-221106

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　　三季度城投加杠杆继续放缓。2022年以来，城投融资政策延续偏紧态势，Q3披露季报的1262家发债城投有息负债环比增速继续回落至2.2%，增速相比2022H1降低0.1pct。
　　不同省份城投加杠杆行为分化，河南、四川、江西三季度有息负债增加值占净资产的比重最高，为6.7%、5.1%、4.6%（全国各省均值为2.3%）；西藏、北京三季度有息负债负增长。
　　分城投层级来看，三季度省级平台有息负债增长最为明显，环比增速为3.0%，有息负债增幅占净资产的比重为3.9%；区县平台三季度有息负债增幅占净资产的比重最低，为2.2%。
　　不同省份城投融资通畅度分化较大。从各省前三季度筹资活动现金流净流出的城投数量占全省披露季报的城投数量之比来看，占比偏高的省份有两类，一是开展隐性债务清零试点的省份，如北京和上海，二是债务压力偏高的省份，包括云南、广西、黑龙江、贵州、天津等。第一类区域或更多来自债务主动置换缩减，第二类区域的融资通畅度可能相对偏弱。
　　房地产下行压力下政府回款趋弱。2022年以来，土地市场持续低迷，1-9月全国土地出让金仅3.9万亿，同比回落28.3%，对应城投政府回款趋弱，应收类款项增幅抬升。2022年三季度末全国披露季报的城投平台应收账款合计3.4万亿，相比2021年末增长13.0%，增速明显高于2021年的9.2%；其他应收款合计8.4万亿，相比2021年末增长5.2%，增速相比2021年的4.9%小幅抬升。
　　城投主体的偿债能力分化。从资产负债率来看，2022Q3省级平台平均资产负债率在长期保持相对平稳水平下有小幅上升（至60.5%），市级、区县级平台资产负债率延续2016年来的上升态势，分别增长至59.4%、60.7%。三季度末各省城投平均资产负债率分化明显，陕青藏甘等西北省份偏高。
　　从短期有息负债占比来看，省、市平台下行，区县走高。2022Q3省级、市级平台平均短期有息负债占比分别下降至20.8%、25.8%，区县级平台则继续走高至30.1%。分省来看，2022年三季度末平均短期有息负债占比偏高的省份包括陕西、新疆、山西、山东、江苏、云南、天津等。
　　总结。持续偏紧的城投融资监管下，2022年三季度城投加杠杆延续放缓趋势且不同省份融资通畅度分化较大，部分债务压力偏高的区域城投筹资活动现金流净流出的比重偏高。同时房地产下行压力下政府回款趋弱，城投应收类款项增速回升。从城投主体的偿债能力看，三季度省、市、区级平台资产负债率均有所走高，短期有息负债占比省、市下行，区县走高。总体而言，三季报显示城投信用资质仍处于持续分化的过程中，融资严监管+土地市场偏弱的背景下，后续城投分化或还将持续，需结合政策性资金投放、区域资产资源盘活等因素对弱区域城投的信用状况保持关注。
　　■风险提示：数据统计遗漏、城投口径差异、城投融资监管超预期等。