广发证券-A股22年三季报深度分析：腾笼换鸟，静待“主动扩表”-221105

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　　报告摘要：
　　备注：本文的利润增速和业绩增速，均指季度累计归母净利润同比增速。
　　三季报盈利低预期，Q2-Q3形成本轮盈利“圆弧底”。A股剔金融三季报利润增速0.24%，制造和消费利润贡献扩张，小市值公司相对业绩增速回落。预计A股剔金融全年利润增速7%，三季报大概率见底。
　　ROE：静待“稳增长”加码，对冲利润率回落。A股剔除金融三季报ROE（TTM）为7.99%，相对于中报小幅回落，预计今年底/明年初触底。A股产能步入“投产”周期供需结构转差，企业利润率水平继续回落。去库存周期驱动周转率小幅抬升，但全球（美国）经济衰退（预期），约束周转率较难持续高位。“再加杠杆”动能仍偏弱，A股的杠杆率继续下行。
　　国企投资现金流仍有扩张空间。三季报流动性环境好转，经营现金流、投资现金流和筹资现金流均改善。民企经营现金流逆势改善，筹资现金流显著扩张。国企经营现金流恶化，投资现金流仍有较大扩张空间。
　　重塑资产负债表：腾笼换鸟，静待“主动扩表”！08年金融危机“4万亿”投资导致传统行业产能过剩，12年以来历时10年过剩产能&资产负债表“被动出清”。腾笼换鸟。20年中游制造（高端制造升级）和可选消费（大众消费升级）结构性“扩产”。预计23年A股盈利回升周期中，制造/消费转型升级新方向，有望开启“主动扩表”新周期。不过，新兴产业“主动扩表”并非一蹴而就的，在实现“主动扩表”之前，可能还需要：托底/转型/突围（详见正文）。
　　成长股：盈利能力继续韧劲，资本开支仍有隐忧。创业板三季报利润增速明显改善到9.29%，ROE继续高位韧劲，周转率是核心驱动力。但我们判断成长股周转率较难持续改善：电力设备/医药生物/电子是创业板的3大关键行业，除了电力设备行业以外，医药和电子的“供需结构”都已转差，周转率开始回落。新能源车渗透率预计明年中有望突破40%进入“饱和渗透期”，过去两年大量资本开支后，周转率很难持续高增长。
　　行业比较：上游利润率收窄，中游景气韧性，下游底部渐企稳。盈利2个季度连续加速的行业主要集中在装备设备制造业（电源设备/航天装备/电网设备/电机/电池），以及少数消费行业的由负转正（食品加工/消费电子/调味品），盈利负值连续收敛的TMT（软件）。上游资源：利润率有所收窄，煤炭初步启动资本开支扩张，不过负债压力缓解及经营现金流连续改善；中游材料&制造：材料仍受压制，高端制造维持高景气，供需稳健支撑周转率的是航空装备/动力电池/电网设备；TMT&新兴产业链：新能源车的中下游、光伏、半导体设备、航空航天结构占优；消费及服务业：迈过最差时刻，从库存、现金流、毛利率优选结构性底部改善。
　　核心假设风险：宏观经济下行压力超预期、盈利环境发生超预期波动等。