德邦证券-厦门钨业-600549-钨钼、正极材料、稀土产品多赛道占据龙头优势-221104

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　　钨钼全产业链布局加速扩产，下游深加工聚焦高端刀具市场。（1）上游：公司自有四大钨矿山，截止21年末储量36.53万吨，未来钨矿自给率有望提升。（2）中游：大部分产品为自用，其中APT产能3.5万吨左右，钨粉21年产能2.5万吨。
　　（3）下游：聚焦高毛利率的硬质合金（27.8%）和高端刀具（约45%），跟随行业国产高端替代迅速发展。硬质合金21年产能8000吨，23年增加到10000吨；整体刀具21年产能800万件，23年产能扩张到1000万件；数控刀具21年产能5000万件，23年产能扩张到6000万件。我们预计2026年硬质合金刀具消费额将达到321亿元，2021-2026年CAGR=4%。当前硬质合金数控刀具国产化率仅约30%，且进口刀具多为高端产品，未来国产刀具厂商将充分发挥国内钨矿优势，扩产革新加速国产替代。
　　光伏细钨丝替代逻辑通顺，厦钨23年光伏用钨丝产能可达845亿米。光伏细钨丝以目前价格，180mm宽，150μm厚的硅片来看，单公斤方棒可获得6.39元收益。预测到25年钨丝金刚线渗透率可达100%，按照CPIA乐观情况的光伏装机量估计，到25年钨丝母线的市场规模由2021年的几乎为0增长到81.39亿元，公司光伏用钨丝产能可达845亿米。
　　钕铁硼永磁材料预计22年末扩产到12000万吨（21年8000吨），驱动稀土板块扩张。公司子公司长汀金龙作为老牌稀土企业，始终保持稳定的稀土矿及稀土冶炼的指标，稀土金属及稀土氧化物盈利有望随稀土价格增长而不断增长，公司磁材产能预计由8000吨扩产到12000吨。从行业来看，钕铁硼下游主要应用于风电、新能源汽车、变频空调、工业永磁电机，预测到25年需求量可达20.47万吨，2020-2025年GAGR=25.79%。
　　海璟基地投产，正极材料23年预计扩产到约15.5万吨（21年8万吨），24年扩张到21万吨，25年扩张到24.5万吨。公司是老牌钴酸锂龙头，21年市占率近50%，公司4.45V超前高压产品占比迅速提升，具有绝对的产品竞争优势。海璟基地产能到23年将扩产到8.5万吨，公司三元正极产能将达到15.5万吨，较21年末8万吨几乎实现翻倍增长。公司三元材料走高镍、高电压双技术路线提高正极材料的能量密度，产品种类齐全。公司21年三元正极材料市占率达7%，预测到25年全球三元正极材料需求量可达300万吨，2021-2025年GAGR=41.90%，需求旺盛，叠加公司扩产景气度高。
　　盈利预测：随公司传统钨钼、光伏钨丝、稀土磁材、电池材料产能不断扩张，综上预测公司2022-2024年归母净利润分别为16.97/24.31/29.14亿元，对应PE18.39/12.84/10.71倍。相对估值法选取钨钼、电池材料、钕铁硼三大板块公司共11家，每一板块的平均PE按照公司22-24年钨钼、电池材料、钕铁硼三大板块毛利占比进行加权PE，得到加权后得到22-24年综合平均PE分别为22.94/16.46/12.86，公司对应PE低于加权平均PE，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动超预期；稀土永磁材料竞争加剧；公司销售策略影响公司产品销售量