中信证券-科技行业美股科技巨头系列报告17：MAAMG三季报，市场预期接近触底-221104

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　　MAAMG三季度合计收入同比+9%，Non-GAAP净利润同比-18%，整体弱于市场预期，全球经济不确定性抬升、欧美高通胀、美元升值、俄乌冲突等系列宏观因素，构成主要拖累项，并体现在在线广告、电商、云计算等行业领域，同时主要企业对四季度展望趋于保守，并开始加强成本费用控制，但我们判断企业运营效率的改善将是渐进、缓慢的过程。三季报后，市场对互联网、半导体、消费电子的预期接近触底，云计算市场规模增速放缓，但短期波动的影响不宜过度放大，我们认为后续企业业绩大幅下修风险将更多来自于宏观经济超预期衰退风险。考虑到MAAMG当前偏低的估值水平、本轮美联储货币紧缩周期接近尾声、机构较低的持仓水平，以及三季报后市场对业绩预期的充分修正等，我们乐观看待MAAMG的中期配置价值，未来6~12个月，我们对个股的偏好顺序依次为：亚马逊、微软、Meta、谷歌、苹果等。
　　▍2022Q3概况：整体表现弱于市场预期，宏观因素为主要拖累项。MAAMG三季度合计实现收入3642亿美元（同比+9%，两年复合增速+17%），合计实现Non-GAAP净利润595亿美元（同比-18%，两年复合增长+7%），MAAMG整体业绩走弱，并显著弱于此前市场预期，我们判断更多反映政策利率抬升、高通胀、美元升值等宏观层面因素的影响，而和公司自身因素联系相对较少。相较于二季报中企业的表述，显然在本次三季报之后的公开分析师交流会中，企业对于Q4，以及明年的展望开始更加谨慎。面对短期经营环境的持续走弱，主要企业亦表示，短期将更加注重自身经营效率的提升，但我们判断，从经营策略调整到运营费用率的实质性改善，将是渐进、缓慢的过程。
　　▍行业板块：互联网、半导体接近触底，云计算&软件增速放缓。3Q季报之后，从主要公司的业务来看，三大主要板块目前所处周期阶段有所差异：1）互联网：电商受欧洲市场影响，收入与利润改善相对不及预期，但北美市场的消费显示出一定的复苏。在线广告领域，由于高通胀以及俄乌事件导致欧洲经济增速预期下降，三季度上述公司在欧洲全地区的业务受到影响。产品层面，短视频、技术等整体来看仍处于转型阶段。同时TikTok在美国在线用户时长增速的放缓，亦带来一定正向影响。2）云计算：剔除汇率端的影响，三季度北美三大云厂商营收继续保持稳健增长，但增速环比放缓，主要反映下游企业客户在支出方面均趋向于谨慎、云厂商折扣力度加强等。上述这些举措导致了三季度主要云平台收入增速的放缓，以及毛利率的下移。进入四季度，微软、亚马逊均指引收入同比增速会进一步下移，其中指引微软Azure同比+37%，亚马逊AWS+25%左右。当然，作为典型的消耗型业务，后续一旦经济回暖，云计算市场需求亦将快速恢复，同时每次经济下行周期后，伴随而来的企业对capex支出的谨慎态度，亦会加速企业IT负载向云端的迁移进程。3）硬件&半导体：今年以来，持续的高通胀、宏观经济的走弱，带来的全球PC、智能手机需求减弱，叠加较高的半导体库存水平，市场不断下修预期。后续看，苹果依靠有利的市场竞争格局，以及高端收入人群本身较强的抗通胀能力，仍有望维持稳健，而当前市场对半导体、消费终端硬件的预期亦基本触底。
　　▍资本开支：2023年北美云巨头CAPEX料继续维持正增长。伴随云计算市场增速的放缓，以及企业自身盈利能力的减弱，此前市场较为担忧云厂商CAPEX的持续性，并担忧云厂商对服务器订单的修正，可能触发全球半导体市场的进一步寻底。从北美四大云厂商（包括Meta在内）的三季报数据来看，整体CAPEX在三季度仍保持稳健增长，其中Meta将2022年CAPEX指引从此前的300~340亿美元调整至320~330亿美元，并预计2023年CAPEX为340-390亿美元，显著优于此前市场的预期，同时微软、亚马逊、谷歌亦表示将继续加大在云计算领域的资本开支投入。展望2023年，我们判断，依然强劲的云计算市场需求，以及明年英特尔、AMD新一代服务器CPU芯片带来的换机需求，有望推动北美云厂商资本开支继续维持10%左右的增长，CAPEX周期性波幅料将显著弱于过往历史。
　　▍市场展望：预期触底，静待宏观信号出现。目前在MAAMG当中，除今年以来业绩坚挺、跌幅有限的苹果之外，其他企业估值水平均出现不同程度的收缩，按照彭博一致预期，目前亚马逊、谷歌、Meta的动态估值水平已回落至过去10年期20%分位以下，微软P/FCF（NTM）亦回到20X附近。当前的估值水平，除了反映政策利率上行的影响之外，亦较多计入了短期业绩增速下行的可能。展望未来，我们判断美国经济的衰退幅度大概率较为温和，大型科技公司的业绩下修空间将有限。政策利率预期方面，目前美国10yr国债到期收益率已经上升至4.3%，高于当前3.5%的彭博一致预期。此外，较低的机构持仓、积极的股票回购等，均带来一定的正向支撑。若美联储能实现通胀的有效控制，并推动货币政策的及时转向，市场实际表现料将显著好于当前基准预期。
　　▍风险因素：欧美高通胀持续风险；持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险；加息过快、过猛导致欧美经济陷入衰退风险；欧洲、北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险；中期个人用户消费不足、企业IT支出下滑超预期风险；国际贸易冲突持续加剧风险等。
　　▍投资策略：全球经济不确定性抬升、欧美高通胀、美元升值等系列宏观因素，构成三季度MAAMG整体业绩走弱的主导因素，并体现在在线广告、电商、云计算等行业领域。三季报后，预计市场对基本面预期将接近触底，后续进一步下修风险更多来自于宏观经济超预期衰退风险。考虑到科技巨头当前偏低估值水平、本轮美联储货币紧缩的接近尾声、较低的机构持仓水平，以及本次财报后市场对业绩预期的充分修正等，我们乐观看待MAAMG的中期配置价值，未来6~12个月，我们对个股偏好顺序为：亚马逊、微软、Meta、谷歌、苹果等。