中信证券-中信博-688408-2022年三季报点评：Q3业绩不及预期，静待行业拐点到来-221103

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　　公司2022Q3业绩不及预期，主要系上游硅料价格居高不下导致跟踪支架装机量不及预期。短期来看，硅料价格高企压制地面电站装机需求，进而导致跟踪支架装机需求疲弱。中长期来看，随着大型风光基地加速建设，硅料产能逐步投放有望缓解产业链各环节压力，地面电站需求有望回暖。但由于硅料产能投放传递至产业链价格端进而改善跟踪支架需求仍需一定时间，因此调整公司2022/23/24年EPS预测分别为0.35/2.30/3.55元（原22/23/24年EPS预测为1.05/3.04/4.04元），将目标价从165元调整至138元，维持“买入”评级。
　　▍2022Q3业绩不及预期。2022Q1-Q3公司实现营收22.59亿元，同比增长31.58%；归母净利润-1255.32万元，同比-123.99%（其中股权激励费用计提为1914万元），销售毛利率11.97%（YoY -1.23pcts）。2022Q3实现营收8.22亿元，同比增长22.29%，环比-4.5%；归母净利润为-1136万元，同比-167.36%，2022Q3销售毛利率12.62%，环比Q2下降1.29个百分点。公司业绩不及预期主要系：（1）硅料价格居高不下致跟踪支架装机量不及预期；（2）公司加大营销投入，扩大市场，2022Q1-Q3销售费用为7162.80万元，较上年同期增长40.83%。另，期间费用中股权激励费用计提1914万元。
　　▍2022Q3光伏新增装机量21.72GW，集中式光伏电站需求仍受上游原材料价格居高不下压制。根据国家能源局的数据，2022Q2集中式光伏电站装机6.88GW，分布式光伏装机10.78GW，2022Q3集中式光伏电站装机6.05GW，分布式光伏装机15.68GW，Q3相比于Q2，集中式光伏电站装机有所减少，主要系上游硅料价格居高不下压制地面电站装机需求。展望未来一年，硅料产能大量释放预计将带动硅料价格下降，有效缓解产业链各环节压力，同时伴随大型风光基地加速建设，地面电站需求有望改善。
　　▍2022Q1-Q3公司BIPV和固定支架业务增长明显。三季度末，公司在手待执行订单金额约27.38亿元，比年初增长77.56%，其中跟踪支架业务约7亿元（约1.5GW），固定支架业务约14亿元（约7GW），BIPV业务约6亿元，相比于二季度末支架业务订单约16.64亿元，BIPV约1.54亿元，公司固定支架业务和BIPV业务发展迅速。中长期来看，随着硅料产能逐步投放有望缓解产业链各环节压力以及大型风光基地加速建设，国内跟踪支架需求将逐步回暖，公司跟踪支架业务将得以改善。
　　▍风险因素：全球光伏装机量不及预期；国内跟踪支架渗透率提升不及预期；原材料价格上涨风险；国际贸易保护政策风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：短期来看，硅料价格高企压制地面电站装机需求，进而导致跟踪支架装机需求疲弱。中期来看，22Q4硅料产能逐步释放将缓解产业链各环节压力，组件价格有望回落至合理区间，为业主使用跟踪支架方案提供条件。长期来看，鉴于全球光伏装机量持续增加，国内跟踪支架渗透率不断提升，公司凭借一流的产品品质、优异的成本管控能力和优质的客户资源，公司市占率有望进一步提升，业绩有望重回高增轨道。但由于目前硅料价格仍居高不下，导致跟踪支架装机量不及预期，仍需等待行业拐点到来，我们调整公司22/23/24年EPS预测分别为0.35/2.30/3.55元（原22/23/24年EPS预测为1.05/3.04/4.04元），现价对应PE 352.0/53.6/34.7倍，参考当前可比公司平均估值水平（固德威、迈为股份2023年Wind一致预期为48倍PE），考虑公司在跟踪支架行业的龙头地位及后续更高的净利润复合增长率，给予公司2023年60倍PE，将目标价从165元调整至138元，维持“买入”评级。