中信证券-南方航空-600029-2022年三季报点评：亏损环比收窄8.9亿，新航季国际航班量环增68%-221101

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　　2022Q3公司亏损环比收窄8.9亿元、同比扩大46.7亿元，疫情影响下需求承压、航空煤油出厂均价同比上涨93%以及录得汇兑损失近20亿或为主要原因，若剔除汇兑损失影响，公司Q3利润总额亏损同比扩大约19.5亿元。公司Q3国内线RPK同比下降8.4%，我们测算RRPK同比提升约2.2%，或主要由于公司收益管理和燃油附加费的收取。我们预计Q3公司货运业务或贡献利润15亿元左右，对冲客运业务受到的影响。新航季公司国际航班量环比增长68%，国际线持续“小步快跑”，我们预计至年底行业国际航班量有望恢复至疫情前水平的10%~15%。再次强调关注行业紧供给格局以及优质航线的票价弹性，公司在国内前20大机场时刻占比最高，有望充分受益，2024年净利率有望提升至5%~8%。维持“买入”评级。
　　▍2022Q3公司亏损环比收窄8.9亿元、同比扩大46.7亿元，国际航班量有序释放，机队周转有望逐步改善。公司2022Q3实现营业收入293.4亿元，同比增长9.0%，同期归母/扣非净利润亏损61.0/65.7亿元，同比扩大46.7/49.2亿元，环比收窄8.9/6.1亿元。2022Q3公司RPK同比-7.5%、航空煤油出场均价同比上涨93.3%、以及汇率波动下录得汇兑损失约20亿元或是公司亏损扩大的主要原因，若剔除汇兑损失影响，公司利润总额亏损同比扩大约19.5亿元。2022冬春航季公司计划在32国执行42条国际航线，合计每周112班次，环比增长68%，恢复至2019年同期水平的约4.6%。国际航班量有序释放，我们预计至年底行业国际航班量有望恢复至疫情前水平的10%~15%。
　　▍2022Q3公司国内线RPK环比提升54.5%，但需求仍然承压，货运业务或贡献利润15亿左右。公司2022Q3公司国内线RPK/ASK同比-8.4%/-6.6%，恢复至2019年同期的63.7%/77.1%，但环比明显改善，环比提升54.5%/47.5%，客座率同/环比-1.4pcts/+6.4pcts。上周（10.17~10.23）南航航班量为2019年同期的27.6%，或主要受到局部地区疫情波动以及“二十大”召开前后出行管控政策的影响，我们预计11月起需求或有环比修复。我们测算Q3公司国内线RRPK同比提升2.2%，或主要由于公司收益管理以及征收燃油附加费。2022Q3公司货运周转量同比下降1.2%，据TACIndex，同期浦东出境运价指数整体同比正增长，预计公司货运业务贡献业绩15亿元左右。
　　▍航油成本大幅上升带动公司2022Q3单位成本增长8.2%，同期财务费用大幅提升118%，或主要来自汇兑损失。2022Q3公司营业成本同比增长18.9%，较同期收入增幅高出9.8pcts，带动单位ASK成本同比增长26.6%，或主要由于燃油成本上涨（2022Q3航空煤油出厂均价同/环比提升93.3%/10.1%）。2022Q3公司三费率同比上涨4.5pcts，其中财务费用同比大幅提升19.7亿元（yoy+117.9%），我们预计或主要由于汇率波动下公司录得汇兑损失（我们测算近20亿元，去年同期汇兑损失约9000万）。
　　▍新航季公司白云/大兴机场时刻份额46.8%/44.5%，再次强调关注行业紧供给格局以及优质航线的票价弹性，公司在20大机场时刻占比最高，有望充分受益。新航季公司在广州白云/北京大兴机场的份额46.8%/44.5%，打造南北双枢纽格局。2022年前三季度公司净引进飞机8架，9月23日公司公告子公司厦航将向空客购买40架A320neo系列飞机，从2024年起交付，与此前96架的订单共同支持公司的长期成长。我们再次强调关注行业供给增速下滑以及从业人员流失带来的供需缺口，目前国际航班“小步快跑”，宽体机逐步转回国际线将有助于提升整体机队的利用率，供需错配背景下具备优质航线资源的航司有望享受市场化票价提升带来的业绩弹性，公司在国内前20大机场时刻占比最高，有望充分受益。
　　▍风险因素：疫情控制不及预期、宏观经济增速下行超预期、油汇扰动超预期。
　　▍投资建议：2022Q3公司亏损环比收窄8.9亿元、同比扩大46.7亿元，疫情影响下需求承压、航空煤油出厂均价同比上涨93%以及录得汇兑损失近20亿或为主要原因，若剔除汇兑损失影响，公司Q3利润总额亏损同比扩大约19.5亿元。公司Q3国内线RPK同比下降8.4%，我们测算RRPK同比提升约2.2%，或主要由于公司收益管理和燃油附加费的收取。再次强调关注行业紧供给格局以及优质航线的票价弹性，公司在国内前20大机场时刻占比最高，有望充分受益，2024年净利率有望提升至5%~8%。根据公司三季报业绩，我们下调公司2022/23/24年EPS预测至-1.28/0.21/0.72元（原预测为2022/23/24年-0.72/0.32/0.72元），参考同为冲击后修复、供需格局催化的2009~2010年航空周期中的公司估值中枢（公司与可比公司国航均为16~17倍PE），我们给予公司2024年15倍PE，折现对应一年内目标价9.5元，维持“买入”评级。