招商证券-倍轻松-688793-三季报点评：Q3经营压力增大，修内功静待云开-221031

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　　倍轻松发布三季报。公司2022前三季度实现营收6.49亿元，同比下滑20.2%，实现归母净利润-0.58亿元，同比下滑187%，实现扣非归母净利润-0.62亿元，同比下滑204%；其中单Q3实现营收1.90亿元，同比下滑29.4%，实现归母净利润-0.22亿元，同比下滑190%，实现扣非归母净利润-0.24亿元，同比下滑208%。
　　线下流量受阻，收入短暂承压。三季度公司营收同比下滑29.4%，单季收入创21年以来新低，我们认为主要因素为：1）局部地区疫情反复。21年公司线下渠道收入占比仍超过35%，且超40%门店仍为交通枢纽店，局部地区疫情反复，导致线下门店受阻，全国城际及远程交通旅客人数大幅降低，据中国民航局及国家统计局数据，7-9月民航及铁路旅客周转量分别同比下滑17.4%及9.9%，其中Q3民航周转量已回到2012年同期水平，预计旅客人数大幅减少对公司线下渠道产生较大冲击。2）宏观消费景气低迷，目前全球通胀预期高涨，居民消费意愿及消费能力不振，按摩仪器是典型的可选消费品，受宏观环境影响相对更强。
　　多重外部环境不利影响下，公司通过产品推陈出新+拓展社交电商+线下渠道业务多元化积极应对市场变化：1）产品推陈出新，5月31日公司举办轻松之约2.0新品发布会，官宣代言人肖战，并推出姜小竹A2智能明火艾灸盒、人鱼泪智能润眼仪Breo See 5R等多款新品；2）拓展社交电商，受去年同期基数较高、宏观消费景气低迷等因素影响，三季度公司线上渠道受阻，据久谦统计，7-9月公司线上全渠道（淘系、京东、抖音、拼多多）合计零售额同比下滑20.6%，但抖音、拼多多零售额分别同比提升5.2%及13.5%，部分支撑线上渠道。10月24日，2022年双十一第一轮预售正式启动，截至10月29日，倍轻松天猫平台预售量同比21年第一轮预售总额增长160%，预计双十一出色表现有望带动公司四季度线上渠道快速恢复。3）线下渠道业务拓展，公司10月17日发布公告，拟增加“养生保健服务（非医疗）”的经营范围，通过在直营门店增设人工按摩项目的方式，引导公司潜在目标用户群体进店体验并转化消费。按摩仪器销售具有强体验特性，预计增设人工按摩项目后，除有效帮助线下门店在困难期改善经营，亦可有效提升用户入店率及购买率，增强线下渠道经营效率。
　　受产品及渠道结构影响，盈利能力短暂承压。公司前三季度毛利率同比下滑6.8pct至53.1%，其中单Q3毛利率同比下滑4.4pct至53.3%，我们认为毛利率变动主要受到相对盈利能力更高的线下渠道占比下降，以及毛利率相对稍低的艾灸产品线收入占比提升的结构变动影响。艾灸产品硬件销售毛利率虽然相对较低，但相关耗材盈利能力较强，预计未来随艾灸耗材产品收入占比提升及艾灸产品规模提升后的降本增效，艾灸产品线毛利率有望提升，并带动整体毛利率持续改善。费用端，前三季度期间费用率为63.6%（YoY+12.6pct），单Q3期间费用率为67.8%（YoY+18.6pct），其中销售费用率同比提升13.9pct，Q3收入同比大幅下滑，导致费用率同比大幅增长，销售费用绝对额同比基本保持稳定；管理费用受益于公司管理端持续降本增效，当季费用率同比微增0.1pct；研发费用受收入下滑及公司持续加大研发支出提升技术储备及产品力影响，当季研发费用率同比提升4.0pct；财务费用同比基本持平，微降0.3pct。此外，受公司净利润同比转负影响，公司单三季度所得税同比减少544万元，对净利率产生2.5pct的正向拉动。综合下来，公司前三季度/单Q3净利率分别同比下滑17.0pct/ 20.7pct至-8.9%/-11.6%。
　　资产负债端及现金流。公司使用权资产同比降低35.2%，预计主要来自线下经营承压门店关店。现金流方面，公司单三季度现金流在经营承压背景下由负转正，变化主要来自库存控制下购买商品支付现金同比降低51%。
　　维持“增持”投资评级。公司线下渠道持续承压，考虑到公司不断扩大自身领先产品优势，且在线下渠道，尤其是交通枢纽门店具有较强卡位优势，当疫情反复风险降低，宏观消费景气度恢复时有望实现营收及业绩端的快速反弹，我们预计公司2022-2024年分别可实现营业收入10.5亿元、13.7亿元及17.8亿元，同比分别变动-11%、+30%及+29%；预计可实现归母净利润-0.38亿元、0.74亿元及1.15亿元，23、24年对应PE分别为30.1X、19.3X，维持“增持”投资评级。
　　风险提示：疫情反复、原材料价格快速上涨、新品表现不及预期。