中信证券-顺丰控股-002352-2022年三季报点评：Q3净利润大幅改善，关注布局时机-221101

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　　Q3顺丰实现扣非净利17.2亿、表现优秀，同期速运物流收入同增8.5%，在多地疫情散发及宏观经济增长承压背景下凸显韧性。考虑未来疫情防控更加精准，若2023年消费出现弱复苏，公司净利润实现30%以上正增长可期。我们预计2022年公司时效业务收入增速8%左右，2023年有望实现双位数增长。
　　公司健康经营战略持续发力，料2022年退租场地或超60块，优化干线航线网络、间接实现运输成本的优化。同时Q4全国收费公路货车通行费减免10%有望减少公司运输成本1~2亿。鄂州机场深化资源壁垒，机场枢纽有望为空网单位成本带来10%~20%的降幅。按照悲观预期，我们仅考虑时效快递、经济快递和快运对应目标市值总计3608亿，目前估值颇具吸引力，关注布局时机。
　　▍Q3顺丰实现扣非净利17.2亿、表现优秀，同期速运物流收入同增8.5%凸显韧性。考虑未来疫情防控更加精准，若2023年消费出现弱复苏，公司净利润实现30%以上正增长可期，建议及时布局。2022年1-9月，顺丰控股营收同增46.6%至1991.5亿元，实现归母净利/扣非净利44.7亿/38.6亿元，较去年前三季度扣非净利3.3亿显著改善。Q3公司实现营收同增45.4%至690.8亿，其中速运物流收入同增8.5%至448.5亿，同期归母净利/扣非净利分别19.6亿/17.2亿元，同比去年Q3的10.4亿/8.1亿明显改善。受益嘉里物流并表带来的收入增长，Q3公司三费率同比下降2.0pcts至9.2%。我们认为2022年作为公司产能爬坡期的初始阶段，公司健康经营战略持续发力，实现业绩释放主逻辑来自于时效件争取更多增量&新业务减亏增利&通过退租场地和四网融通实现成本优化等3条主线，考虑疫情防控更加精准，若2023年消费出现弱复苏，公司净利润实现30%以上正增长可期，目前估值颇具吸引力，建议及时布局。
　　▍Q3速运物流业务件量同增8.9%，我们预计全年时效业务收入增速8%至1040亿左右，2023年有望实现双位数增长。产品结构持续优化，随着规模效应逐步显现、中期电商标快有望成为新的利润增长点。Q3公司速运物流业务件量同增8.9%至28.2亿，在多地疫情散发及宏观经济增长承压背景下凸显韧性。我们预计公司Q3时效件业务收入实现大个位数增长，主要受益于电商退货件量的同比大幅提升&水果生鲜旺季需求。受季节性因素影响，今年大闸蟹销售主要体现在10月上半月，料影响时效件增速近2pcts且退货件日均超过300万单，我们预计全年时效业务收入增速8%至1040亿左右，2023年有望实现双位数增长。7月亏损的特惠专配退出市场，料10月电商标快日均提升至近900万单，预计毛利率或5%左右，随着规模效应逐步显现、中期有望成为新的利润增长点。
　　▍公司健康经营战略持续发力，料2022年退租场地或超60块，优化干线航线网络、间接实现运输成本的优化。同时Q4全国收费公路货车通行费减免10%有望减少公司运输成本1~2亿。公司聚焦核心战略，关注长期可持续健康发展，效果逐渐兑现。四网融通持续推进，上半年公司退租40多块场地，下半年预计继续退租20多块，减少租金的同时，优化干线航线网络、间接实现运输成本的优化，2022H1实现单公斤运力成本同比下降4%（剔除油价影响则同比-9%）。
　　Q4全国收费公路货车通行费减免10%，考虑旺季陆运需求增加，我们测算政策端利好有望减少公司运输成本1~2亿。大小件共建综合网点，推进大小件业务的资源复用，新建离终端客户更近的小站点实行中转场直分直发，2022H1减少网点场地面积10万㎡，同时靠近终端客户更有利于加强散件揽收，健康经营战略有望在2023年持续发力。
　　▍料2023年资本开支规模有望降至110亿元左右，利好产能爬坡期公司业绩释放。鄂州机场深化资源壁垒，2025年公司空网单位成本或下降10%~20%，对标海外龙头打造中国第一快递。Q3公司资本开支同比下降14.8%至40.5亿，料2023年资本开支规模有望进一步下降至110亿元左右，公司业绩将能够更显著的受到业务量增长的催化，我们继续看好公司产能爬坡带来的业绩持续改善回报期。7月鄂州机场完成货运航班首航，计划2025年建设成熟的轴辐式网络，货邮吞吐量计划实现245万吨。机场持续强化资源壁垒，公司预计机场枢纽有望为空网单位成本带来10%~20%的降幅，助力对标海外龙头打造中国第一快递。
　　▍风险因素：宏观经济增速下行；人工成本快速攀升；油价大幅上涨；公司时效件业务发展不及预期；四网融通等控本措施弱于预期。
　　▍投资建议：Q3顺丰实现扣非净利17.2亿、表现优秀，同期速运物流收入同增8.5%凸显韧性。考虑未来疫情防控更加精准，若2023年消费出现弱复苏，公司净利润实现30%以上正增长可期。我们预计2022年全年时效业务收入增速8%左右，2023年有望实现双位数增长。公司健康经营战略持续发力，料2022年退租场地或超60块，优化干线航线网络、间接实现运输成本的优化。同时Q4全国收费公路货车通行费减免10%有望减少公司运输成本1~2亿。鄂州机场深化资源壁垒，公司预计机场枢纽有望为空网单位成本带来10%~20%的降幅，助力对标海外龙头打造中国第一快递。我们维持公司2022/23/24年EPS预测1.35/1.86/2.47元，按照分部估值法测算，考虑到顺丰的格局优势，给予顺丰时效业务2022年30倍PE、参考可比公司估值水平（圆通速递、韵达股份动态PS（TTM）1.2倍）给予顺丰经济件业务2022年1.2倍PS，快运业务参考德邦股份给予2022年1.5倍PS，按照悲观预期，我们仅考虑时效快递、经济快递和快运对应目标市值总计3608亿，目前估值颇具吸引力，维持“买入”评级，继续推荐。