中信证券-歌尔股份-002241-2022年三季报及全年业绩预告点评：短期需求扰动，长期看好公司AIoT龙头地位-221031

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　　公司2022年前三季度实现营收742亿元，同比+40%；实现归母净利润38.4亿元，同比+15%；同时公司发布全年业绩预告，预计实现归母净利润41-47亿元，同比-5%-+10%。展望未来，公司作为国内AIoT领域龙头，推进“精密零组件+智能硬件整机”战略，致力于提供上下游垂直整合的产品解决方案，包括零件端的声学、光学、微电子、结构件，整机端的TWS、智能手表、ARVR等。我们调整公司2022/23/24年EPS预测为1.30/1.57/1.80元，维持“买入”评级。
　　▍短期受耳机、VR等需求波动的扰动，公司三季度业绩处于前期预告下限。公司2022年前三季度营收同比+40%至742亿元，归母净利润同比+15%至38.4亿元，扣非归母净利润34.8亿元，同比+15%，处于前期预告下限。分业务看，智能声学整机收入同比+3.6%至199亿元，由于大客户新品拉货，业务相对稳定；智能硬件业务收入同比+96%至435亿元，主要受益于VR整机出货以及索尼PS5主机放量，2022年以来同比有所增长；精密零组件业务收入同比-8%至95亿元，主要系局部疫情反复下，下游手机需求影响承压所致。分季度看，公司2022Q1/Q2/Q3收入201/235/305亿元，同比+43%/+44%/+36，其中智能声学整机业务65/59/76亿元，智能硬件业务101/147/187亿元，精密零组件业务32/25 /38亿元。
　　▍产品结构变化导致毛利率降低，需求走弱导致存货水平增加。公司2022前三季度整体毛利率13.14%，同比-1.63pcts，主要在于产品结构变化，公司相对低毛利率的智能硬件+智能声学整机收入占比进一步提升；分季度看，2022Q1/Q2/Q3毛利率分别为13.72%/12.29%/13.41%。费用端，2022年前三季度研发费用同比+40%至35亿元，研发费用率4.71%，公司持续在虚拟现实、光学等领域进行研发投入；期间费用率（管理+销售+财务）同比-0.9pct至2.67%，收入规模增长下有所下降。此外，公司三季度末存货水平相比二季度末增加35亿元至190亿元，一方面公司经营规模扩大，存货储备增加，另一方面我们认为三季度以来耳机、VR等需求走弱或也导致存货水平提升。
　　▍公司预计2022全年扣非归母净利润36-40亿元，同比-5%-+5%。展望2022全年，公司预计实现归母净利润41~47亿元，同比-5%~+10%；预计实现扣非归母净利润36~40亿元，同比-5%~+5%，即单四季度实现扣非归母净利润1.6-5.4亿元（去年同期为8.1亿元），业绩阶段承压，主要源于VR大客户上调终端售价短期影响产品出货；另一方面国内外疫情反复，对于智能耳机、智能手表等终端需求亦有压制。
　　▍短期受需求等数据扰动，但公司在AIoT领域实力稳固，我们预计智能手表将接力成长，看好VR/AR卡位及竞争优势。（1）ARVR：行业层面，由于下半年需求趋弱，我们预计2022年整体出货量约1000万台+，同比增长约20%，但2023年增速有望重回40%-50%，包括Mata、苹果、索尼、Pico均有望推出新品。公司目前是Meta、索尼、Pico等独家供应商，后续有望凭借零整一体的能力保持一供地位。同时公司在AR领域前瞻布局，包括整机、光波导、零部件等，前期亦发布衍射光波导AR眼镜参考设计。（2）智能手表：公司是华为、fitbit等手表产品主力供应商，随着华为加速可穿戴业务投入（如运动检测、血压/血糖监测等），公司有望持续受益。（3）智能耳机：行业相对稳定，公司立足北美大客户的基础上有望在安卓端开拓更多客户。
　　▍风险因素：全球消费电子终端需求下滑；声学创新放缓；行业竞争加剧；公司IoT业务发展不及预期等。
　　▍盈利预测及估值。公司为全球声光电龙头公司，发展路径清晰，持续围绕整机+零部件进行全产业链布局。我们预计2022年VR业务仍然是公司核心驱动力，未来公司也将持续围绕核心大客户推进AIoT业务布局及品类扩张。由于2022H2大客户终端产品涨价，我们预计会阶段影响出货量表现，我们下调公司2022-2024年EPS预测至1.30/1.57/1.80元（原预测为1.50/1.85/2.15元），参考公司历史估值水平（过去三年PE-TTM中值41倍），且综合考虑到公司2021年业绩增速有所降低及ARVR预期有所下修，给予2022年30倍目标PE，对应目标价39元，维持“买入”评级。