招商证券-中国巨石-600176-高端化、高效率、低成本，玻纤巨擘智造领先-221031

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　　中国巨石为全球玻纤龙头，产能规模、成本优势和产品优势突出。中长期看，玻纤行业下游新领域需求增速可观，预计23年PE、PB分别为6.7x、1.5x，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　产品线齐全，规模领先，混合所有制保障玻纤龙头发展动能。中国巨石成立于1998年，第一大股东为央企中国建材集团旗下子公司中国建材股份有限公司，第二大股东为民企振石控股。公司玻璃纤维产品种类齐全，在全球拥有5大生产基地（浙江桐乡、四川成都、江西九江、埃及、美国），共拥有23条玻璃纤维池窑拉丝生产线和3条电子布生产线，各类玻纤产品设计产能合计为260.6万吨/年，电子布设计产能合计6.5亿米/年，为世界最大的玻纤生产企业之一。
　　玻纤行业：寡头竞争格局，新兴需求打开成长空间。玻纤行业集中度高，2020年全球玻璃纤维各企业产能CR3为47%，2021年国内CR3为61%，国内前三分别为中国巨石、泰山玻纤、重庆国际复材。玻纤行业下游应用中风电、节能环保、电子、汽车轻量化等领域的新需求占比不断攀升，需求成长性在一定程度上平滑了宏观经济下行的影响。一般而言，玻纤需求增速约为工业产值增速的1.6倍，若根据WTO预测2022年全球经济增速约为2.8%，假设工业产值增速与全球经济增速相同，测算得22年玻纤行业全球需求增速约为4.5%。
　　中国巨石：成本+市场+技术优势，全球竞争力加倍。成本端，原材料和燃料成本约占玻纤企业生产成本的50%-70%。巨石主要原材料和燃料采购价格低，19年叶腊石采购价比泰山玻纤、重庆国际低148元/吨、181元/吨；天然气采购价比泰山玻纤、山东玻纤低0.48元/立方米、0.15元/立方米，成本优势突出。此外，生产基地毗邻叶腊石矿产资源，有利于降低购销两端运输成本。市场端，公司通过“以内供内、以外供外”并重的跨国经营模式，持续推进“三地五洲”战略，2020年以来，国外销量稳中有升、毛利率明显提升，2022H1海外毛利率反超国内7.03pct。技术端，公司积极研发投入，产品结构持续升级；E7、E8及新型电子纱配方实现生产高效稳定，性能得到行业权威客户全面认证并推广，E9高模产品主要应用在大兆瓦级风电叶片领域，有望受益于风电需求高增。
　　期待α与周期β共振，首次覆盖，给予“增持”评级。玻纤下游新兴需求旺盛，除传统建筑应用领域外，汽车轻量化、家电轻量化、电子、风电叶片大型化等趋势及其行业本身贝塔共同促进玻纤需求尤其是高端产品需求快速提升，中长期成长空间广阔。当前玻纤价格处于底部，磨底时间越长，需求改善后价格弹性有望越明显，静待行业去库到位景气回升。中国巨石是玻纤行业领军企业，产能规模全球第一。成本优势构筑护城河；并致力于产品结构化升级、智能化生产，高端产品占比逐步扩大。随着高端需求愈发旺盛、行业内落后产能出清，市占率有望进一步提高。我们预计公司2022-2023年EPS分别为1.59元、1.74元，对应PE为7.3x、6.7x，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：高端需求增长不达预期，房地产和基建开发投资大幅下滑，行业新增产能大规模集中释放，海外反倾销风险，原材料和燃料价格大幅上涨。