浙商证券-三七互娱-002555-Q3业绩符合预期，新产品周期将至-221031

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　　事件：
　　10月30日，公司发布22Q3财报，公司22Q3实现营收35.9亿（YoY -21.6%，QoQ -10.4%），实现归母净利润5.62亿（YoY -35.2%，QoQ -40.0%），前期业绩预告为5.0-6.0亿，落在业绩预告中上部，符合市场预期。
　　产品周期末新品较少营收同比、环比均出现下滑
　　公司22Q2营收同比、环比均出现明显下滑，主要是由于22Q3产品线上未有重点产品上线导致。具体来说，公司22Q3实现营收35.9亿（YoY -21.6%，QoQ -10.4%）。22Q3公司在国内市场新上线的重点游戏产品较少，仅有季度末上线的《小小蚁国》，其对Q3收入的贡献也较少。而存量产品《荣耀大天使》《斗罗大陆：魂师对决》等目前逐步进入成熟期或产品生命周期的中后期，导致公司22Q3收入同比下降。
　　展望未来，我们判断未来较为坚实的产品线和海外发行的门槛将继续维护公司营收处于成长赛道。从产品线来看：近期有《小小蚁国》将开始贡献营收，产品初期表现强势，iOS端单日下载峰值近20万，预计流水将在22Q4-23Q1爬坡；公司储备的产品《空之要塞：起航》于10月26日公测；重点自研产品《霸业》也取得了版号。中期来看，公司储备自研、代理产品约20款，其中，《梦想大航海》《传世之光》《异能都市》《曙光计划》等已获版号，中短期来看版号将不会成为营收增速的制约因素。
　　从海外收入来看，公司海外营收占比逐步提升，预计将持续。22H1公司海外收入占比提升至37.5%，同比增长10.4个百分点。根据data.ai数据，公司在中国出海厂商的营收排名自20年底的第13名一路攀升至22年中的第2名；根据Sensor Tower数据，22年9月《P&S》排名中国手游海外收入榜第2名。我们重申在《游戏行业的三重催化剂》中提到的公司的海外发行门槛，认为公司海外收入占比还将继续提升。
　　代理产品比例提升导致毛利率水平下降，销售费用同比改善明显公司22Q3营业成本7.84亿（YoY +9.28%，QoQ +12.0%），实现毛利率78.1%（YoY -6.17pct，QoQ -4.38pct）。公司营业成本同比、环比均有较大幅度上升，同时毛利率水平同比、环比均下降，我们认为主要是由于代理游戏营收占比继续上升导致分成比例提升所致。随着公司自研产品（如《霸业》等）在22Q4或23Q1的上线，毛利率水平有望回升。
　　公司22Q3销售费用18.5亿（YoY -25.8%，QoQ -9.26%），费用率51.5%（YoY -2.95pct，QoQ +0.66pct）。销售费用同比、环比均有下降和公司产品周期有关，22Q3重点产品上线数量较少，存量游戏逐步步入成熟期，销售费用需求也较小，导致销售费用同比、环比均明显下降。
　　管理费用1.24亿（YoY +9.36%，QoQ +22.8%），费用率3.46%（YoY +0.99pct，QoQ +0.93pct）；公司费用同比、环比增长均较快，但费率变化不大，总体与营收相符，我们认为管理费用方面公司总体保持健康水平。
　　研发费用2.38亿（YoY -25.1%，QoQ +7.62%），费用率6.64%（YoY -0.32pct，QoQ +1.12pct）。研发费用和费率同比下降较大，我们判断这与公司今年以来在研发上的降本增效有关。而环比有所上升我们判断是公司产品线储备项目逐步进入上线周期所致。公司研发费用率在22年各季度同比均有较大下滑，随着公司战略调整逐步成熟，未来研发费用率波动或减小。
　　投资建议我们看好公司未来两年的出海业务，23年或在收入端放量增长。出海业务前景广阔，壁垒坚实。综上我们预计公司22-24年实现营收179/202/228亿元，同比