德邦证券-金种子酒-600199-华润强势入局，金种子迎来新变革-221031

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　　金种子酒：短期业务承压，改革战略引领新增长。公司2021年营收达12.11亿元，同比增长16.7%，2017-2021年CAGR为-1.6%。公司营收下滑主要原因为白酒行业竞争加剧，中高端产品的布局落后于市场发展。为了改善短期经营状况，公司制定了《“十四五”发展战略规划》，明确提出在2025年实现销售收入50亿元的目标，针对性地对产品、渠道、品牌分别提出改革战略。2022年，华润入主，华润在对金种子进行资本投资的同时，也深度介入管理，通过多位高管进入核心管理层，进一步掌握人权、事权、财权，给金种子品牌复兴提供了全面的保障和赋能。
　　安徽省内呈现“一超两强”的三大梯队竞争格局。2021年安徽白酒市场终端流通中，古井贡酒以28%的市占率领先，迎驾（14%）及口子窖（12%）分别紧跟其后。
　　安徽省内白酒行业形成了三大梯队：1）以绝对品牌、渠道竞争力而占据第一梯队的古井贡酒。2）口子窖和迎驾贡酒形成的第二梯队，形成了口子窖稳定增长、迎驾贡酒业绩增势迅猛的形态。3）金种子、高炉、宣酒等品牌形成的第三梯队，各小品牌以县级单位为中心各自发展。
　　产品结构优化，馥合香成区域战略大单品。为了跟随白酒市场消费高端化的趋势，金种子不断优化产品结构：以馥合香为核心填补次高端空白，培育品牌大单品；以柔和大师打开下沉市场，巩固市场占有率；深度挖掘醉三秋系列，不断丰富品牌内涵。自上市至2021年8月，金种子市场动销率达到65%以上，目前已经签约70多家大商超。在馥合香的带动下促进其他产品的销售，形成了主次分明的产品结构和品牌管理体系。
　　华润啤酒渠道改良嫁接光瓶酒市场。百元以下白酒市场竞争相较于啤酒更激烈，在百元以下白酒市场中，金种子凭借自身品牌基础叠加华润深厚的市场渠道系统优势，将进一步站稳脚跟，实现1+1>2的商业模式。
　　省内渠道深耕布局，省外环安徽逐步发展。金种子渠道发展仍以省内为主，省外渠道的扩张为辅。省外目标地区主要为环安徽的江苏、河南、江西、湖北地区，以求开发增量市场。与华润携手深入调研市场存在问题后，针对省内提出了相应的渠道措施：省内市场由华润接手进行内部管理，并建立市场监管部门整顿经销商问题。同时，公司专门成立负责内部流程的领导小组，从供应、招标、薪酬等方面重新制定相关政策，提升流程的高效性及有效性。公司坚持“以客户为导向”，为经销商指明发展方向并提供品牌赋能的支持，在技能提升、团队建设、考评体系上为经销商提供指导。
　　投资建议：金种子在“华润系”强势入局后，一方面在内部管理、产品、渠道上得到赋能，另一方面享受安徽省内白酒消费升级的红利，有望凭借大单品馥合香实现快速扩张。预计22-24年公司营业收入分别为12.5/17.8/24.8亿元，同比增速为3.0%/42.4%/39.2%，归母净利润分别为-1.6/0.5/2.3亿元，EPS分别为0.24/0.08/0.34元。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：疫情影响销售不及预期；省内市场竞争加剧；新品开拓不及预期