中信证券-极米科技-688696-2022年三季报点评：DLP市场需求低迷，费用高企拖累业绩-221031

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根据 2022 年三季报，公司 2022Q1-3 实现营业收入 28.8 亿元，同比+9.0%；
归母净利润 3.3 亿元，同比+9.8%。单季度来看，Q3 实现营业收入 8.5 亿
元，同比-11.6%；归母净利润 0.60 亿元，同比-44.0%。公司三季度收入利
润承压明显，收入端主要受制于低迷的宏观消费环境，DLP 投影作为品质消
费产品非大促节点需求低迷；利润端则主要受制于高企的研发费用投放以及
人民币阶段性贬值带来的芯片采购成本压力。但考虑到家用投影渗透率仍处
于较低水平，公司 DLP 投影龙头地位稳固，预计随着行业需求的复苏有望重
回高速增长。预计公司 2022-2024 年归母净利润为 4.9/6.4/8.2 亿元，给予公
司 2023 年 25xPE，对应目标价 228 元，维持“买入”评级。
▍Q3 业绩短期承压。极米科技 2022Q1-3 实现营业收入 28.8 亿元，同比+9.0%；
归母净利润 3.3 亿元，同比+9.8%，扣非归母净利润 2.8 亿元，同比+4.8%。
单季度来看，Q3 实现营业收入 8.5 亿元，同比-11.6%；归母净利润 0.60 亿
元，同比-44.0%，扣非归母净利润 0.43 亿元，同比-49.2%。综合来看，公司
Q3 收入及利润端承压明显，其中收入端主要受制于低迷的宏观消费环境，DLP
投影作为品质消费产品非大促节点需求低迷；利润端则主要受制于高企的研发
费用投放以及人民币阶段性贬值带来的原材料成本压力。
▍LCD 放量异军突起，DLP 内销市场需求承压。投影行业整体维持较高景气，根
据洛图科技数据，Q3 我国智能微投销量/销额达到 128.2 万台/23.5 亿元，同比
分别+35%/+11%。但细分技术路线却出现分化表现，其中 LCD 产品自去年以来
异军突起，凭借成熟的技术水平以及较高的产品性价比在中低端市场（2000 元
以下）实现爆发式增长，通过锚定年轻群体对潮玩产品的敏感性，有效填补了入
门市场的增量需求，2022Q3 LCD 销量占比达 69%，同比+23.3pcts（洛图科技，
下同）。DLP 产品性能更优，且多锚定中端及高端市场，是品质消费的代表产
品，但在宏观消费环境持续低迷的大背景下，人们的消费意愿有所减弱，2022Q3
销量同比-27%。但我们认为 DLP 路线目前仍是中端及高端市场的最优解，与
LCD 路线并无明显的竞争关系，二者更多的是在不同价位段形成互补，预计随
着宏观消费环境的复苏，有望重回高速增长。
▍费用投放高企，毛利率小幅下滑。公司 2022Q1-Q3 实现毛利率 37.0%，同比0.2pct，其中 Q3 单季度实现毛利率 35.7%，剔除会计准则影响，同比-0.4 pct，
主要系中高端旗舰新品 H5 推出较晚，尚未对业绩作出明显贡献；费用率方面，
2022Q3 销售、管理、研发、财务费用率分别为 15.0%/4.4%/10.7%/0.7%，同比
分别-3.6/+2.1/+4.1/+0.8 pcts，其中，1）销售费用率剔除会计准则调整，Q3 同
比-1.9pcts，主要系相比去年同期代言等营销费用降低；2）管理费用率增加主要
系股份支付费用同比提升；3）研发费用率高企，主要系公司加码研发投入，研
发人员数量及薪酬显著提升；4）财务费用提升主要系投影 DMD 芯片采购成本
多以美元计价，人民币阶段贬值背景下面临部分汇兑损失所致。综合来看，毛利
率下降叠加费用率上市，利润率短期承压，公司 2022Q3 实现归母净利率 7.1%，
同比-4.1pcts。
▍海外维持较高景气，静待内销需求复苏。外销方面，公司各地区渠道拓展顺利，
延续较高景气，根据公司战报披露，7 月亚马逊 Prime day 海外 GMV 同比+155%
（美国/日本/欧洲 GMV 同比分别+197%/147% /128%），同时阿拉丁收购整合
落地，海外出货逐步恢复正常，整体来看海外依然是公司增长的重要来源。内销
方面，DLP 整体需求低迷背景下，公司亦有所承压。根据生意参谋数据，极米
Q3 淘系平台销售额同比-25%，但从份额及品牌效应来看，极米在 DLP 技术路