方正证券-政策性银行稳增长 全解析：宏观分析工具箱3 -221030

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　　本文将分析政策性银行运行特点，并回顾历史上政策性银行4次稳增长扩表具体情况，最后分析在政策性银行稳增长时期对债市影响如何。
　　一、政策性银行具有“准财政”特性，不受预算硬约束
　　政策性银行包括国开行、农发行和进出口银行，截止2021年末，三者总资产规模分别为17.2万亿、8.0万亿、5.4万亿。政策性银行是财政第二个“口袋”，不受预算硬约束优势。但是政策性银行，需要满足巴塞尔协议框架下金融监管要求。目前国开行资本充足率明显低于商业银行，并且2020-2021国开行资本充足率有所下降，但依然高于监管要求。
　　政策性银行最主要融资渠道为发行金融债券，金融债占政策性银行负债端比例达70%以上。资产端来看，政策性银行贷款投向国家支持的基建领域为主。
　　二、政策性银行四次稳增长扩表往事
　　2008-2009年配合“四万亿”稳增长而大幅扩表，国开+农发合并资产增速在2008年达到30.7%的高峰。本轮扩表资金来源主要依靠政金债，资产主要投向“四万亿”计划中基建领域。
　　2011-2012年政策性银行克制的扩表，因为本轮经济下行压力较小。本轮扩表资金来源也以政金债为主，基建相关贷款依然是主要投向，而银行间科目和金融投资增长较快。
　　2014-2015年棚改+专项建设基金推动大幅扩表。为了应对房地产高库存压力，央行通过棚改专项贷款和PSL为政策性银行提供棚改资金。并且2015年以政策性银行为实施主体创设了专项建设基金，用以解决基建项目缺资本金问题。其中2015年投放了4批，合计8000亿元。政策性银行通过定向对邮储发行债券融资，财政贴息90%。
　　2020政策性银行为了支持小微企业复工复产而小幅扩表。
　　三、2022年政策性银行发力是弥补下半年财政资金缺口的主力
　　今年下半年政策性银行发力措施分为三类。一是调增信贷额度，6月国常会调增政策性银行8000亿信贷额度支持基建，主要投向现代化基建领域。二是在设立专项贷款保交楼，8月设立初始规模2000亿左右的政策性银行专项贷款用于保交楼，其为现有贷款额度中的安排。9月央行重启PSL或许与保交楼贷款有关。三是成立基础设施建设基金，这与2015-2017年专项建设基金模式类似，当前已投放6743亿元，主要投向现代化基建领域，并且向经济大省倾斜。
　　四、政策性银行稳增长时期对债市影响如何
　　政策性银行发力往往是经济下行压力大的时候，此时利率风险小，甚至可能下行。从经验规律来看，2008年、2011-2012年、以及2014年-2015年，在这些政策性银行扩表时期利率却震荡回落。
　　政金债供给增加并不必然引起资金面收紧。首先是因为央行可能会对冲。其次，该时期往往实体融资需求弱，资金淤积在银行间市场，能够“消化”政金债供给冲击。政金债相对于政府债券供给变化与国开-国债利差正相关。
　　风险提示：过去经验对当下指示意义弱化，政策性银行扩表对其他部门正向带动超预期，央行对冲政金债供给冲击力度明显弱于预期。