中信证券-山东黄金-600547-2022年三季报点评：生产经营恢复，加速推进黄金产量倍增规划-221030

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　　2022年前三季度公司生产经营恢复正常，归母净利润实现扭亏为盈。通过国内矿山整合、集团优质资产注入以及海外矿山建设，我们预计公司黄金产量有望在2025年翻倍。我们看好山东黄金长期的配置价值，给予公司2023年A股/H股目标价21元/股和14港元/股（基于2023年A股/H股2.8倍/1.8倍PB），维持公司A/H股“买入”评级。
　　▍2022年前三季度实现扭亏为盈，生产经营步入正轨。2022年前三季度公司实现营收398.27亿元，同比+125.0%；实现归母净利润/扣非归母净利润6.93/7.56亿元，同比扭亏为盈。随着矿山的复工复产，公司的生产经营逐步回归正轨。
　　公司第三季度单季实现营收100.02亿元，同比+71.7%，环比-38.8%；实现归母净利润1.37亿元，同比+25.7%，环比-43.2%。三季度公司收入和利润环比下滑主要受到金价环比下跌以及黄金销量下降的影响。
　　▍除玲珑金矿外，公司矿山产量恢复正常。2022年前三季度，公司实现矿产金产量30.31吨，已经恢复至公司同期正常水平。随着产量的抬升对固定费用的摊薄，公司盈利能力有所回升。前三季度，公司销售毛利率达13.9%，较2020年同期升高2.9个百分点。公司玲珑金矿所属的玲珑和东风矿区由于报告期内山东新一轮生态保护红线划定未最终批复，尚未完成矿权延续，目前仍无法复工复产，导致两家企业截至上半年净利润较2020年同期减少5.31亿元。
　　▍资源版图内增外扩，公司黄金产量有望在2025年翻倍。公司是国内黄金行业龙头企业，未来黄金产量增长将来自：1）2022年6月，公司宣布拟定增募资99亿元推进焦家金矿的整合开发，项目建成达产后预计年产黄金18.85吨；2）卡蒂诺资源Namidini项目建设继续推进，公司预计2024年投产，达产后年产黄金8.9吨；3）集团优质资产注入。我们预计山东黄金2025年的黄金产量可达80吨，有望在2022年39.27吨的规划产量的基础上翻倍。
　　▍压制金属逐渐走弱，2023年金价有望上涨。2022年以来，受美联储加息和美元指数持续走强影响，国际金价跌幅较深。展望2023年，我们预计美联储加息空间将逐渐收窄，美元指数或见顶回落，对金价的压制作用有望减弱。此外全球经济潜在的衰退预期和高通胀水平的延续同样利好金价上涨。我们判断2023年金价有望重回涨势，公司业绩将同时受益于产量抬升和金价上涨。
　　▍风险因素：黄金价格波动风险，资产注入不及预期，省内矿山整合的不确定性，矿山安全事故风险或复产不及预期，海外资产运营风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到公司玲珑、东风矿区复工复产不及预期以及黄金价格在2022年下半年出现下跌，我们下调公司2022/23年EPS预测至0.27/0.36元（原预测为0.35/0.53元），新增2024年预测值为0.57元。参考A股黄金行业估值（截至10月27日，银泰黄金、湖南黄金、紫金矿业Wind一致预期对应的2023年平均PB为2.5倍）和H股黄金行业估值（截至10月27日，招金矿业、紫金矿业Wind一致预期对应的2023年平均PB为1.5倍），考虑到公司作为国内黄金行业龙头企业以及未来黄金产量的高增速预期，给予公司2023年A股/H股2.8/1.8倍PB，给予山东黄金未来一年A股/H股目标价21元/股和14港元/股，维持公司A/H股“买入”评级。