中信证券-建发股份-600153-2022年三季报点评：地产业务显国企优势，供应链贡献业绩增长-221029

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　　“供应链+房地产”双轮驱动的业务结构帮助公司应对房地产行业本轮下行周期。未来，公司供应链业务有望实现营收的增长的同时带动盈利提升。房地产行业信用洗牌，公司凭借良好的融资渠道，持续拓展土储，预计未来盈利能力和结算规模都有上升空间。
　　▍公司业绩稳健增长。2022年前三季度，公司实现营业收入5645.8亿元，同比增长19.8%；归母净利润35.8亿元，同比增长5.7%，主要是供应链收入增长带动公司整体业绩增长。三季度，公司实现营业收入1987.9亿元，同比增长10.2%，归母净利润8.6亿元，同比增长4.7%。分业务来看，2022年前三季度，公司供应链业务实现营业收入5276.9亿元，同比增长19.3%；归母净利润29.1亿元，同比增长22.1%；公司房地产业务实现营业收入368.8亿元，同比增长27.3%；归母净利润6.6亿元，同比降低33.7%，主要是2018年-2021年上半年高价获取的项目逐渐进入结算周期，拉低了房地产业务的盈利能力。
　　▍房地产结算虽然位于低谷，销售边际明显改善。2022年前三季度，公司实现合同销售金额1189.2亿元，同比下降29.2%，其中第三季度合同销售金额442.8亿元，同比下降12.62%，销售边际恢复明显。根据CRIC统计，2022年前三季度，公司子公司建发房产实现销售金额1001.3亿元，排名进一步上升至15位。
　　▍融资通畅，把握机遇获取优质土地。2022年前三季度，公司累计发行债券85亿元，是当前行业内少数融资通畅的企业。公司也因此得以在土地市场趋冷的情况下，把握机遇获取优质土地。中指数据库统计，截至2022年三季度末，公司在全国通过公开市场累计获取土地33宗，总地价共计683亿元，占当期销售金额的57.4%；累计建筑面积255万平，主要位于北京（9.2%，建筑面积占比，下同）、上海（18.3%）、杭州（10.7%）等核心城市及厦门（17.9%）、漳州（8.0%）等公司深耕多年的城市。
　　▍推进“LIFT”体系，供应链盈利能力改善。22Q3公司供应链业务收入/归母净利润同比+7.1%/+5.4%至1880.8/8.2亿元，增速环比下滑12.4pcts/22.5pcts，或主要由于宏观经济波动、大宗商品价格下降（Q3钢材综合价格指数环比下降16.2%），公司出于平衡收益和风险的考虑，对业务做出调整。公司推进“LIFT”体系，积极向上下游产业链渗透，在巩固主业优势的同时继续开拓新能源和消费供应链业务，Q3公司与瑞幸咖啡达成未来3年采购4.5万吨巴西咖啡豆的合作，并深化与隆基绿能在“一带一路”沿线新能源市场开发的合作。公司供应链业务有望持续实现有质量的规模增长。
　　▍风险因素：大宗商品价格波动的风险；疫情持续反复，影响房地产行业销售和供应链正常运营的风险；房地产行业持续下行的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：“供应链+房地产”双轮驱动的业务结构帮助公司很好地应对房地产行业本轮下行周期。未来，公司供应链业务有望实现营收的增长的同时改善盈利能力。房地产行业信用洗牌，公司凭借良好的融资渠道，持续拓展土储，预计未来盈利能力和结算规模都有上升空间。考虑公司出于平衡收益和风险的考虑，对供应链业务做出调整，我们小幅调整公司2022E/23E/24E的EPS预测至2.18/2.58/2.88元（原预测为2.30/2.71/3.08元）。我们采用分布估值法对公司进行估值分析，选取厦门象屿、浙商中拓作为可比公司，Wind一致预期2022年PE分别为8.4倍和5.4倍，维持给予公司2022年供应链业务2022年7.3倍PE，对应目标市值286亿；参考高信用房企滨江集团、招商蛇口2022年PE分别为8.2倍和10.7倍，维持给予公司房地产开发业务2022年8倍PE，对应目标市值214亿。综上，维持公司目标市值500亿元，对应2022年目标价17.5元，我们上调公司评级至“买入”。