招商证券-深信服-300454-内部管理持续改善，现金流表现企稳-221028

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　　公司在国内多省市疫情反复下业绩增长承压，22Q2以来积极实施费用控制致力于提高人效水平，22Q3扣非净利润环比已有所减亏，现金流表现已企稳，长期经营有望随疫情影响消除及战略转型深化逐步改善。
　　事件：公司发布三季报，前三季度营收47.48亿元，YoY +8.49%；归母净利润-6.97亿元，YoY -425.80%；扣非归母净利润-8.00亿元，YoY -273.64%。
　　22Q3营收19.33亿元，YoY +7.96%；归母净利润-0.07亿元，扣非归母净利润-0.30亿元，YoY -63.24%。
　　疫情影响下业绩增长承压，积极实施费控提升人效水平。22Q3收入增速有所放缓，主要系多省市疫情反复，对公司下游市场需求、业务拓展和产品交付造成了一定负面影响，导致公司新增订单情况不理想，网络安全业务增长乏力、基础网络和物联网业务增长乏力的，但云计算及IT础设施业务收入增速已恢复相对平稳。三季度起来，部分行业客户的需求有所恢复，公司新增商机、订单情况环比出现改善迹象。22Q3毛利率63.78%，同比、环比均略有提升。费用端，研发/销售/管理费用分别同比+4.33%/-1.66%/+5.97%，均低于收入增速，期间费用率整体下滑，主要系公司为进一步提升人均效能不断改善内部管理机制，加强组织能力和关键人才的培养，有效控制员工规模的扩张速度，Q2以来整体三费增速呈放缓趋势。
　　现金流表现已企稳，长期经营有望逐步改善。公司前三季度经营性净现金流同比下滑426.23%，主要是疫情影响下收入增速放缓同时公司暂停向部分疫情严重地区渠道伙伴收取预付款，且渠道伙伴账期需求有一定程度增加，另外公司自身人员及薪酬增长也导致经营性现金流出增加。但22Q3单季销售商品、提供劳务收到的现金达21.52亿，高于收入，YoY +7.58%；购买商品、接受劳务支付的现金5.52亿元，YoY -36.06%；经营性净现金流1.04亿元，YoY +150.42%，现金流表现已出现企稳特征。我们认为，疫情反复以及公司向云化的战略转型导致的投入产出错配使得公司业绩持续承压，但XaaS有望为公司带来客户覆盖面的极大拓宽以及商业模式的根本性升级，对公司长远发展至关重要。随着疫情影响逐渐消除以及战略转型深化，公司经营有望逐步迎来改善。
　　维持“强烈推荐”投资评级。考虑疫情对公司业务的影响，调整22-24年营收至79.13/102.35/128.77亿元，净利润1.58/4.46/7.40亿元。
　　风险提示：海外市场政策风险；新技术落地不及预期；疫情反复。