海通证券-房地产行业“向回看”系列研究4：大和房屋，如何在行业衰退中找到机遇并实现可持续价值-221029

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　　前文回顾和写作目的。《“向回看”系列研究3：从日本泡沫经济，看中日房地产市场的异同》从宏观行业层面出发，回顾日本泡沫经济前后房地产行业发展变化，并提出解决我国当前房地产企业债务问题以及未来市场发展的启示。本文立足微观层面，拆解日本房地产企业大和房屋如何在衰退的日本房市中找到增长机会并实现可持续价值！
　　2000-2003财年，建立稳健财务基础。日本“失落的20年”里，需求端疲软，供给端新开工数量持续下降，地产行业处于高负债背景。大和房屋在2000-2003财年期间提出摒弃高负债模式，追求健康良性财务状况以实现可持续发展。通过加速物业工厂和设备的折旧与退休福利准备金的一次性摊销、计提存货减值损失、计提投资证券减值损失等手段，公司树立更稳健财务基础，在2000-2003财年利润实现V型复苏。公司资产有息负债率从2001财年4.8%下降至2003财年0.1%，并为以后追加投资做好铺垫。
　　2004-2021财年，固本培元，重启增长。根据公司中期计划方案，又可划分为i）2004-2010财年（第一和第二次中期计划时段），巩固主业，探索新业务和ii）2011财年-至今（第三至第六次中期计划），多元业务加速发展期。
　　1）2004-2010财年，巩固主业，探索新业务。虽然自2004财年后公司开始正式提出多元化业务管理，但是在第一次与第二次中期计划中公司仍保留一定比例住宅投资额。公司在全面发展多元化前期仍然巩固住宅主业。新业务延展方向也主要从住宅业务出发，发展更具有利润空间与市场空间的租赁住宅业务，改善性独户住宅业务与公寓业务。同时企业通过提升产品质量以创造产品溢价。
　　2）2011财年-至今，多元业务加速发展期。自第三次中期计划开始，公司业务上基本摆脱此前衰退造成的财务影响，企业开始加大业务投资力度。通过前两次中期计划对住宅业务的有序巩固，企业从第三次中期计划开始有序加大多元化业务投资力度，商业业务等其他业务的重要地位逐日凸显。
　　大和房屋公司发展的启示。1）自打下坚实的财务基础后，公司投资额度逐渐放开。从房地产开发投资占比情况来看，公司主要投入业务为事业设施业务、商业设施业务及海外业务等资本回报高的业务。公司在集中出清问题后抓住多地产业务契机，在控制整体负债率的前提下在回报更高的衍生类地产业务加杠杆，进而打开资金流，实现更好发展路径。2）公司将以租赁管理、通过Reits实现业务退出为主的存量业务与以建造为主的流量业务有机结合。从土地提案、土地选购、规划发展、设计施工、资产管理到资本退出，公司将各业务的生命路径打造成首尾相连的价值链闭环。3）公司财务纪律严谨，各中期管理计划均提出ROE、派息率、负债权益比的目标值。4）公司通过Reits实现存量资产退出，在加大投资背景下，以上策略有利进一步稳定企业负债率。随着公司Reits业务逐渐成熟，出售存量资产带来的现金贡献逐年增加。以上路径保障公司得以持续开发培养新的流量资产，为企业长足发展注入源源不断的动力。
　　风险提示：1）本文不构成对大和房屋的股票投资建议；2）中日地产企业在开发模式上存在差异，如日本地产企业同时具备建筑商功能而中国地产行业开发商和建筑商属两类公司；3）全文大和房屋信息来自官网英文定期公告及历次中期管理计划