国信证券-太平鸟-603877-经营环境承压，三季度收入下滑15%-221028

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　　三季度收入下滑15%，老货占比提升、固定费用率提升致净利润下滑87%。
　　公司是国内中高端快时尚集团，2022单三季度收入20.3亿元，-15.4%，净利润-87%至0.19亿元，扣非净利润-0.02亿元，毛利率下滑4.1百分点至45.9%。单三季度分渠道，直营/加盟/线上收入同比-16%/-13%/-21%，加盟和线上毛利率下滑幅度较大，主要由于老货结构占比提升，奥莱折扣有所增加，实际上新品折扣仍然保持较好水平。今年以来公司加大关闭低效门店力度，直营/加盟相比年初净关174/176家至1442/3422家，销售费用金额Q1~Q3逐季下降，但同时收入下滑令固定费用占比提升，因此销售费用率同比+1.2百分点至34%。三季度其他经营收益比例合计减少2.2百分点（政府补贴和信用减值），部分被营业外支出比例减少1.3百分点（去年洪水捐款3000余万）所抵消，净利率下滑5.1百分点至0.9%。
　　存货金额下滑15%，新品占比仍然健康。公司积极利用奥莱清理老货，Q3末存货周转天数同比/环比+15/+6天至214天，但存货金额同比下降15%至24亿元，主要由2022年投产谨慎所致，1年内新品占比仍然维持较高水平。
　　近期零售端仍有压力，期待战略调整后的业绩反弹。去年下半年以来公司经营表现低迷，公司制定一系列战略调整措施并稳步推进改革。品牌方面，正价店保持品牌形象，奥莱加速库存出清；商品方面，逐步从过去依靠时尚款式取胜转为发挥核心品类优势，把握行业趋势，女装重新聚焦斯文品类，男装加强运动潮酷系列布局。渠道上持续推进“加盟拓店，直营提效”措施，同时优化内部组织效率、聚焦四大核心品牌，有望稳步改善净利率。我们看好公司的积极调整，期待经营环境恢复后公司的业绩反弹。
　　风险提示：疫情反复、渠道改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。
　　投资建议：期待秋冬和双11旺季发力，维持“增持”评级。前三季度受经营环境影响，公司业绩承压，期待双11和秋冬旺季发力带动业绩在低基数下恢复增长。从中长期看，面对行业调整，公司积极制定一系列品牌、商品、渠道的改革措施，期待战略调整到位后经营业绩的反弹。由于三季度业绩低于预期，下调盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为2.0/4.7/5.8亿元（原5.8/7.7/9.5亿元），同比-70%/132%/22%，对应2023年PE 16~17x，下调合理估值至15.8~16.8元（原19.6~20.8元），维持“增持”评级。