光大证券-山西汾酒-600809-2022年三季报点评：业绩略超预告，结构升级步伐延续-221028

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　　事件：山西汾酒发布2022年三季报，前三季度实现营业收入221.44亿元，同比增长28.32%，归母净利润71.08亿元，同比增长45.70%。单三季度营业收入68.10亿元，同比增长32.54%，归母净利润20.96亿元，同比增长56.96%，三季度业绩略超此前发布的经营数据。
　　青花系列、腰部产品收入维持较高增幅。三季度虽然国内疫情仍有散发，但公司在相对疲软的环境下展现出了较强的风险抵御能力，Q3经营节奏从容、收入增长环比二季度明显提速。同时，公司在淡季开展全国范围内的促销活动、加速库存去化，亦为三季度销售奠定良好基础。分产品看，Q3汾酒/竹叶青/杏花村系列收入64.63/1.15/2.04亿元，同比+36.62%/-42.32%/+10.94%，估计青花系列收入增幅较为显著、占比达到40%+，巴拿马、老白汾系列收入亦实现较高增速，玻汾控量供货下估计收入略有收缩、占比较前半年有所下降，竹叶青收入承压估计因公司目前尚在探索推广模式、基础性工作效果有待显现，分区域看，Q3省内/省外收入为28.67/39.15亿元，同比增长34.14%/31.52%，均保持较高增速，截至三季度末经销商数量共3729个，较Q2末增加81个，主要为省外经销商拓展，省内经销商较为稳定。
　　结构优化、税金率收缩助推净利率抬升，现金流、预收款质量良好。1）22Q3毛利率77.91%，同比提升1.71pct，虽有外部环境扰动，但产品结构持续升级，销售费用率16.39%，同比提升1.67pct，估计与加大市场投入有关，管理及研发费用率4.61%，同比下降1.2pct，税金及附加项占收入比重17.02%，同比下降2.89pct，估计因Q2生产量较高、Q3生产节奏有所调整。综合看销售净利率30.8%，同比提升4.57pct。2）22Q3销售回款77.82亿元，同比增长5.09%，经营活动现金流净额34.59亿元，同比减少12.76%，估计因支付税费略有增加，但现金流整体保持健康。截至Q3末合同负债47.25亿元，环比Q2末小幅减少1.19亿元，同比去年Q3末增加9.05亿元。二季度预收款余力释放，Q3末合同负债仍保持高位，持续验证渠道信心。
　　盈利预测、估值与评级：根据前三季度业绩完成情况，同时考虑公司后续发展规划，略下调2022-24年盈利预测为76.80 /99.52/125.29亿元（较前次预测下调5.0%/5.5%/6.5%），折合EPS为6.29/8.16/10.27元，当前股价对应P/E为36/28/22倍。公司抗风险能力在同业内较强，疫情扰动下依旧展示较强的成长势能，库存良性验证渠道动销稳中有升，近期回调后23年估值水平回落至30倍以内，性价比较为突出，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内疫情反复，青花系列增长不及预期，省外扩张不及预期。