光大证券-洋河股份-002304-2022年三季报点评：扣非业绩超预期，向上趋势持续兑现-221028

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　　事件：洋河股份发布2022年三季报，前三季度实现营业收入264.83亿元，同比增长20.69%，归母净利润90.72亿元，同比增长25.78%，扣非归母净利润88.43亿元，同比增长29.1%。单三季度营收75.75亿元，同比增长18.37%，归母净利润21.78亿元，同比增长40.45%，扣非归母净利润22.01亿元，同比增长30.83%，扣非业绩表现超出此前预告（此前预告前三季度扣非归母净利润同比增长26.5%左右）。
　　三季度动销环比改善，产品升级梯次推进。下半年以来伴随疫情影响减弱，市场动销逐渐恢复，中秋旺季渠道动销反馈稳健，经销商打款进货按节奏推进，省外江西、湖南、湖北等区域势头较好，估计贡献一定增量。梦6+在华东区域势能不减，契合当地相对较高的白酒消费能力，估计三季度终端动销环比改善。水晶梦改版后经过两年左右时间，销售势头良好，公司针对宴席市场亦有政策支持。天之蓝去年升级改版，围绕渠道网点深耕细作，浙江等近苏区域反馈新版天之蓝市场表现较好。海之蓝今年焕新，上半年新版上市后渠道终端开始铺货，产品利润有所恢复。高端的梦9、手工班当前以品牌建设为主、并推进数字化改进。双沟继续围绕较高的增长目标，与洋河品牌错位布局。
　　盈利能力稳中有升，预收款高位验证经营质量。1）22Q3毛利率76.03%，同比基本持平（-0.12pct）。销售费用率13.95%，同比增加0.48pct，管理及研发费用率7.58%，同比增加0.43pct，费用率整体较为平稳，税金及附加项占总营收比重16.2%，同比降低2.69pct，税率收缩估计与生产及确认节奏有关。剔除非经损益后，Q3扣非净利率29.05%，同比提升2.77pct，扣非利润增长显著。
　　2）22Q3销售现金回款86.5亿元，同比增长7.71%，经营活动现金流净额34.98亿元，同比增长3.46%，现金流水平健康。截至Q3末合同负债81.73亿元，环比Q2末增加2.64亿元，同比去年Q3末增加16.63亿元，预收款表现亮眼，结合渠道反馈多数地区已完成全年销售任务，估计四季度仍有余力，经营质量较高。
　　盈利预测、估值与评级：公司在省内基础稳固，强势的基地市场确保了在疫情散点复发的环境下，公司具备较强的抗风险能力，二季度以来表现稳健亦彰显韧性。省外重点市场经过调整，亦进入成长通道，特别安徽、河南、浙江等市场调整后逐渐恢复。公司产品升级按梯次推进，省外有望逐步起势，并积极推动内部改革、营销组织下沉、人员激励强化，向上趋势不断兑现。维持2022-24年归母净利润预测为97.5/112.9/132.0亿元，折合EPS为6.47/7.49/8.76元，当前股价对应P/E为20/17/15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：省内外竞争加剧，新版海之蓝表现不及预期，疫情形势反复。