海通证券-舍得酒业-600702-公司季报点评：Q3业绩高速增长，携手夜郎古发力酱酒-221027

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　　事件。公司发布2022年三季报：22Q1-3公司实现营业总收入46.17亿元，同比+28.0%，归母净利润12.00亿元，同比+23.8%；其中Q3单季实现营业总收入15.91亿元，同比+30.9%，归母净利润3.65亿元，同比+55.7%。
　　中高档酒表现亮眼，全国化扩张成效显著。分产品：22Q3中高档酒收入同比+40.6%至13.45亿元，我们认为或与前期渠道库存良性，Q3品味舍得升级换代发货较多有关；低档酒收入同比-8.8%至1.49亿元。分地区：22Q3省内/省外收入分别同比+10.4%/+42.3%至2.61/11.53亿元，全国化扩张成效显著，22Q3省外收入占比同比+4.81pct至77.2%。分渠道：22Q3批发代理/电商渠道收入分别同比+35.3%/+6.1%，经销商净减少144家至2312家。
　　22Q3销售回款同比+1.6%至17.51亿元，合同负债环比净下滑0.71亿元至3.62亿元，我们认为Q3收入表现亮眼或与前期预收款确认，发货回款匹配有关。
　　结构升级推升毛利率，期间费用管控良好。22Q3归母净利率同比+3.64pct至22.9%，我们认为主因：1）产品结构升级推动毛利率上行（中高档酒类收入占比同比+5.85pct），22Q3毛利率同比+1.90pct至78.7%；2）期间费用率管控良好，22Q3同比-1.17pct至33.3%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.78pct/+0.49pct/+1.19pct/-0.07pct至18.6%/13.4%/1.7%/-0.4%。
　　携手夜郎古成立合资公司，推动酱酒业务发展。根据天眼查，10月25日公司与夜郎古酒业共同出资成立贵州夜郎古酒庄有限公司（持股比例分别为78.95%/21.05%），我们认为此次合作有助于公司推进酱酒业务发展，加强产业协同效应。
　　百亿目标彰显公司信心，股权激励激发员工活力。22年10月公司发布2022年激励计划草案，拟授予不超过116.91万股，占总股本比例为0.35%，授予价格为69.04元/股。其中董事长张树平、总裁蒲吉洲均获授4.95万股，占总股本比例为0.015%，其他高管/中层管理及核心骨干人员分别获授11.80/95.21万股，占总股本比例为0.04%/0.29%。业绩考核要求为：1）22-24年营收分别达59.4/74.1/100.2亿元，对应同比增速为19.5%/24.7%/35.2%；2） 22-24年归母净利分别达14.0/15.7/20.5亿元，对应同比增速为12.4%/12.1%/30.6%，收入、利润目标完成其一即可。我们认为此次激励计划有助于绑定高管利益，激发团队活力。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024年EPS分别为4.81、6.27、8.09元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2022年30-35倍PE，对应合理价值区间为144.36-168.42元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。行业竞争加剧，渠道扩张不及预期，新品销售不及预期。