中信证券-阳光电源-300274-2022年三季报点评：业绩大超预期，光储盈利修复-221027

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　　公司2022Q3业绩超预期，主要得益于逆变器及储能产品提价，盈利修复且规模放量，且由于人民币兑美元贬值汇兑收益明显增加。公司持续完善供应链管理和渠道拓展，优化产品性能和出货结构，有望推动业绩持续高增长。上调公司2022-23年EPS预测至2.11/3.85元（原预测为1.90/3.77元），2024年EPS预测基本维持为5.29元，现价对应PE为63/35/25倍；基于2023年42倍PE，上调公司目标价为162元（原目标价为146元），维持“买入”评级。
　　▍Q3业绩超预期，盈利能力稳步提升。公司2022Q1-3实现营业收入222.24亿元（+44.6% YoY），归母净利润20.61亿元（+36.9% YoY），毛利率25.4%（-2.1pcts YoY）；其中Q3实现营收99.43亿元（+38.8% YoY，+28.9% QoQ），归母净利润11.60亿元（+55.1% YoY，+137.0% QoQ），毛利率25.1%（-1.6pctsYoY，+1.9pcts QoQ）。公司Q3业绩增长超预期，主要得益于逆变器及储能产品提价，盈利修复且规模放量，且由于人民币兑美元贬值汇兑收益明显增加所致。
　　▍逆变器业务量利齐升，产品及出货结构持续优化。我们测算公司22Q1-3逆变器出货量达50GW以上，其中Q3出货量约20GW，预测全年出货有望达70-75GW，对应市占率有望维持30%以上。盈利能力方面，受益于产品提价，海外分布式领域产品占比提升，以及物流成本下降，预计公司Q3逆变器毛利率开始稳步提升，对应单瓦盈利或修复至3分以上。随着光伏装机需求有望加速增长，我们预计公司2023年逆变器出货量有望达120GW左右，且户用产品结构占比进一步提升，叠加物流和供应链成本压力缓解，预计公司逆变器业务盈利将保持高增长。
　　▍户储有望加速放量，大储盈利或迎修复。在储能行业需求迎来高速增长的背景下，公司持续完善储能业务管理，优化产品布局。其中，户储系统迎来加速放量，我们测算其Q3出货量达1.5万套左右，预计全年出货量有望达6万套以上，且随着年末户储电芯行业产能释放后，公司突破供应链瓶颈，2023年户储系统出货量有望增至50万套左右；大型储能系统方面，随着公司产品提价和海外物流成本降低，盈利能力或有明显修复，预计全年出货量将达4.5GWh以上，且受益于美国、国内等市场大储装机加速放量，迎来持续增长。
　　▍电站盈利有望触底反弹，风电变流器或扭亏为盈。公司通过加强电站项目管理，提升户用项目开发比例，或维持电站业务盈利稳定。随着年底开始光伏硅料供应加速释放，组件有望降价，从而推动公司电站集成业务盈利触底反弹。此外，随着风电装机放量，公司22Q3风电变流器业务或实现扭亏为盈，在2023年国内风电装机有望大幅增长的预期下，亦将助力公司盈利进一步提升。
　　▍风险因素：上游零部件供应紧缺的风险；光伏储能装机不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；公司渠道客户拓展不及预期的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：基于公司2022Q3财报，考虑汇兑收益和盈利能力修复超预期，上调公司2022-23年归母净利润预测分别至31.3/57.2（原预测值为28.2/56.0亿元），2024年归母净利润预测基本维持在78.6亿元，对应2022-24年EPS预测分别为2.11/3.85/5.29元，现价对应PE分别为63/35/25倍。基于当前可比公司（锦浪科技、固德威、德业股份、上能电气）2023年平均PE约42倍（Wind一致预期下），上调公司目标价为162元（原目标价为146元），维持“买入”评级。