信达证券-华润啤酒-0291.HK-优质资产拟注入，啤白融合双赋能-221026

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　　事件：2022年10月25日，公司发布公告称其间接全资附属公司华润酒业控股有限公司同意收购贵州金沙窖酒酒业有限公司55.19%股权，总交易对价约为123亿元人民币。在增资及购股完成后，贵州金沙酒业的业绩、资产及负债将并入公司财务报表。
　　点评：
　　从资金层面来看，融资活动对华润雪花负担并不大。中报显示上市公司货币资金为144亿元，2021年年底为54亿元。考虑到下半年营运开支等对货币资金的消耗，公司首选低成本融资策略发行债券解决资金缺口，如果发债速度较慢或者难度较高，则会前期通过并购贷款完成初步收购、待债券审批下来后再转换成债券。
　　优质资产注入，金沙酒业估值中等偏低。金沙酒业是贵州优质的酱酒资产，年产基酒2.4万吨，到十四五末有望实现5万吨基酒产能。2021年，金沙酒业除税后净利润为13.1亿元，同比+113.8%，利润增速亮眼。此次收购交易下，金沙酒业隐含100%股权价值为222.9亿元，对应2021年除税后净利润13.1亿元17倍PE，处于行业中等偏低的水平。
　　利润贡献较好，金沙酒业良性发展。2022年上半年，华润啤酒除税后净利润为38.02亿元，金沙酒业除税后净利润6.7亿元，按照55.19%股权计算、若收购完成，直接增厚上半年上市公司3.4亿元除税后净利润，占现有利润9.7%。针对当下酱酒的调整，公司表示收购完成后，将不以回款作为金沙酒业的考核目标，而是通过消费者终端动销去解决渠道高库存、价格混乱等问题。
　　 1+N战略，金沙酒业、景芝酒业、金种子酒独立联合发展。对于白酒的整体规划，公司实行1+N战略，其中1是指的全国性品牌，N则是区域性品牌，实现区域和香型协同布局。公司强调三大白酒标的独立发展，同时通过华润酒业的平台从管理、营销、渠道等方面为白酒赋能。从时间维度来看，公司规划被收购白酒标的3年发展战略，第一年探索+解决遗留问题、第二年良性发展、第三年见量变强，我们预计金种子酒和景芝酒业明年将会有不错的表现，华润啤酒第二成长曲线可期。
　　盈利预测与投资评级：考虑到收购尚未完成，我们维持华润啤酒2022-2024年EPS分别为1.32、1.57、1.79元，对应2022年10月26日收盘价（35.28元/股、41.50港币/股）市盈率27、22、20倍，维持“买入”评级。
　　风险因素：收购进度不及市场预期、酱酒行业调整、新冠疫情反复