中信证券-通威股份-600438-2022年三季报点评：硅料盈利新高，组件业务发力-221026

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　　2022Q3硅料量价齐升推动公司业绩大幅增长，电池组件业务亦迎来加速放量和盈利修复。上调公司2022-24年EPS预测至6.77/6.25/6.39元，现价对应PE为7.0/7.6/7.4倍；给予公司目标价60元（对应2023年9.6倍PE），维持“买入”评级。
　　▍业绩符合预期，硅料业绩大增。公司2022Q1-3实现营业收入1020.84亿元（+118.6% YoY），归母净利润217.30亿元（+265.5% YoY），毛利率38.6%（+13.0pcts YoY）；其中Q3实现营收417.45亿元（+107.3% YoY，+17.1%QoQ），归母净利润95.07亿元（+219.1% YoY，+35.2% QoQ），毛利率43.7%（+16.4pcts YoY，+8.0pcts QoQ）。公司业绩实现显著增长，主要得益于硅料行业供应紧缺下价格进一步攀升，以及包头二期新产能逐步释放。
　　▍硅料盈利维持高位，龙头地位持续巩固。受益于欧洲光伏需求维持高增长，以及国内硅料产能释放低于预期影响，22Q3硅料价格维持30万元/吨左右的报价，硅料企业盈利颇丰。我们测算公司22Q1-3硅料出货量近18万吨（权益出货量超14.5万吨），其中Q3出货量或超7万吨（权益出货量约5.6-5.8万吨），对应吨利润或接近17万元。我们研判22Q4硅料供应紧张格局难有明显缓解，而2023年虽行业产能将迎来加速放量，但在需求高景气支撑下，预计高盈利仍将延续。公司目前硅料产能达23万吨，乐山三期12万吨项目有望于2023H2前建成投产，届时产能将增至35万吨以上，且包头三期、保山二期各20万吨硅料产能有望在2024年内建成，投产后公司产能将进一步增至近80万吨。随着公司产能规模、成本、品质持续优化，龙头优势有望进一步巩固。
　　▍电池片盈利持续修复，加码N型产能扩张。我们测算公司2022Q1-3电池片出货量约32GW，其中Q3出货量约10-11GW，且大尺寸占比约80%。在大尺寸高效电池片供应趋紧情况下，其价格稳步攀升，我们判断公司Q3大尺寸电池片单瓦盈利已修复至约7分。目前公司电池片产能达54GW，随着金堂二期8GW、眉山三期8.5GW项目建成投产，我们预计年底前公司总产能将超70GW，且大尺寸产能占比将超90%，2023年产能或进一步扩至100GW。公司积极推动TOPCon技术量产，平均转换效率已超24.7%，8.5GWTOPCon产线规划年底前投产；同时，公司HJT电池最高效率已达25.67%，替代银的金属化技术已取得重要阶段性成果，并全面展开对全背接触电池、钙钛矿/硅叠层电池等技术研究和开发。
　　▍加快组件扩产和市场开拓，完善一体化业务布局。公司凭借垂直一体化制造优势，强势加码组件业务，目前公司组件产能约6GW，并规划于盐城建设25GW高效光伏组件产能，后续有望进一步扩张。公司凭借低成本优势在国内地面电站招投标市场崭露头角，并积极进行海外产品认证和渠道拓展。通过完善产能、产品、销售网络布局，公司有望快速推动组件业务放量，积累规模效益，跻身组件厂商第一梯队序列。
　　▍风险因素：光伏产业链需求不及预期；公司产能释放不及预期；公司组件销售渠道拓展不及预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：基于硅料价格上涨和电池片盈利修复超预期，我们上调公司2022-24年净利润预测至304.7/281.4/287.5亿元（原预测值为253.5/213.5/218.6亿元），对应EPS预测分别为6.77/6.25/6.39元，现价对应PE为7.0/7.6/7.4倍。按照当前行业可比公司（大全能源、特变电工、钧达股份）2023年平均PE约9.6倍（Wind一致预期），给予公司目标价60元，维持“买入”评级。