安信证券-华润啤酒-0291.HK-拟收购金沙酒业55%股权，白酒版图再扩张-221026

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　　■事件：公司公告，华润啤酒拟收购金沙酒业55.19%股权，总交易对价约为123亿人民币（10.3亿元以增资形式认购4.61%新股，112.7亿元用于购买50.58%旧股）。在增资及购股完成后，贵州金沙酒业的业绩、资产及负债将并入华润啤酒的财务报表。
　　■收购补齐酱香板块。金沙酒业位于贵州赤水河上游，坐拥得天独厚的酱酒产区。金沙酒拥有摘要、金沙回沙两个主要品牌，摘要定位高线次高端，金沙回沙定位中高档。2021年、22H1金沙酒业净利润13.1、6.7亿元，2021年净利润同比提升113.8%。此次收购对应21年市盈率为17倍，收购资金大部分来源是自有资金，少部分来自低息外部融资（短期是并购贷款，后续会用债券替换）。公司收购的资金来源部分为内部资金，剩余部分采用外部融资，短期是并购贷款，后续会用债券替换。华润系目前在全国范围内已完成了清香型汾酒（战略投资）、芝香型景芝（收购40%股权）、浓香型金种子（战略投资）的白酒产业布局，此次收购将补齐华润系旗下白酒的酱香板块。
　　■啤酒白酒双赋能。华润的白酒运作思路是“1+N”，即一个全国化优秀品牌+N个区域内强势龙头品牌，各个白酒企业独立运作，协同发展。华润雪花（啤酒）帮助白酒进行生产、员工等的精益管理及规范化管理；以及产品的宣传，渠道客户的建设，价格管控、终端开发，消费者运营。在渠道方面，华润啤酒拥有覆盖全国的经销网络，经销商数量超过1.8万名，能够帮助白酒加速全国布局、发展团购渠道、拓展线上业务，进行全渠道升级。另外，华润作为央企，可帮助旗下白酒企业建立完善的激励机制和绩效管理体系，从而打造专业化的高端白酒运营团队。反过来，白酒可为啤酒提供大客户培育的思路。华润酒业主要是作为赋能的平台，为白酒提供支持，打开能力和资源。
　　■投资建议：啤+白增大利润空间。CEO侯孝海先生在投资者交流会上指出，收购的白酒有三年发展原则，一年探索，第二年发展，第三年见量。在啤酒、白酒双赋能的背景下，公司有望迈上新的发展阶段。我们维持买入-A评级，预计公司2022-2024年EPS分别为1.53、1.87、2.11，给予12个月目标价67港元，对应23年30XPE（由于尚未完成收购，金沙酒业还未并表，盈利预测未考虑本次收购）。
　　■风险提示：高端化进程不及预期；疫情影响超预期；高端啤酒行业竞争加剧。