华安证券-华润啤酒-0291.HK-平台赋能协同发展，拓展白酒业务有望扩大规模增厚盈利-221025

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　　主要观点：
　　事件：公司拟收购贵州金沙酒业55.19%股权华润啤酒发布公告并召开项目说明会，公司间接全资附属公司华润酒业控股拟收购贵州金沙窖酒酒业有限公司（即“金沙酒业”） 55.19%股权，总交易对价约为123亿人民币；其中，以增资形式认购金沙酒业按经扩大股本的4.61%新股，总对价为约10.3亿人民币；以购股形式购买金沙酒业旧股占按经扩大股本的50.58%，总对价为约112.7亿人民币。华润啤酒将透过内部资源结合外部融资方式支付交易代价。
　　金沙酒业优质酱香型白酒资产，收购价格具备吸引力
　　金沙酒业位于贵州的酱香型生产企业，品牌历史悠长，专注于研发、生产及销售酱香型白酒，位于中国酱酒核心产区，产品品质优良。金沙酒业旗下拥有丰富产品组合，包括“摘要”和“金沙回沙”品牌，其中“摘要”定位高端酱香型白酒，近年来发展迅速。2021年金沙酒业税后净利润13.1亿人民币，本次交易隐含收购PE为17倍，与目前市场上白酒资产市盈率水平相比，具备一定的吸引力。
　　公司致力于啤酒与白酒业务协同发展，有望扩大规模、增厚盈利
　　华润啤酒在过去的发展中已搭建起完善的全国化渠道网络、并积累了丰富的管理运营经验，当前公司计划以收购优质白酒资产的方式完成白酒业务的基本布局，通过打造华润酒业平台，将华润啤酒在渠道、管理等方面的资源和能力赋能给被收购白酒标的，帮助其共同发展壮大。考虑到白酒行业结构升级以及集中度提升的空间广阔，在华润啤酒赋能下，被收购白酒标的有望加速发展，有利于公司扩大业务规模。此外，优质白酒资产受益于品牌溢价，具备较啤酒更高的盈利能力，华润啤酒收购适合的白酒标的并将其培育壮大，有利于提升公司整体的盈利能力。
　　啤酒核心业务稳健发展，高端化进程延续，盈利能力稳步提升
　　目前啤酒行业高端化趋势明朗，公司在“3+3+3”高端化战略指引下，已完成高端品牌矩阵的打造，并持续优化渠道结构及渠道运营方式，高端化战略落地深化。近年来喜力、纯生、SuperX等核心次高端产品快速增长，拉动产品结构向上升级，带来吨价与毛利率水平提升。此外，公司通过实施组织再造、信息化升级等降本增效措施，强化费用控制，进一步促进盈利能力的提升。截至2022H1，公司次高端及以上产品销量占比已提升至18.1%（2021年末为16.9%），产品结构高端化持续兑现；EBIT率24.6%，同比提升2.2%（剔除2021年同期特殊项目后）；归母净利率18.1%，同比提升2.0%（剔除2021年同期特殊项目后）），盈利能力提升明显。目前公司资源投入仍集中在次高端及以上产品，拥有优质终端资源的大客户数量持续增长，渠道运营更加精细化，公司核心竞争力进一步强化，预计未来啤酒业务在结构升级驱动下，利润稳步增长。
　　盈利预测与投资建议
　　公司在核心啤酒业务稳健发展的基础上，有序拓展白酒业务，未来有望实现更大程度的啤酒与白酒业务协同发展，进一步打开成长空间。预计2022-2024年公司实现营业总收入356.0/374.5/391.9亿元，同比+6.6%/+5.2%/+4.7%；实现归母净利润41.1/53.4/62.4亿元，同比-10.4%/+30.0%/+16.8%；EPS分别为1.27/1.65/1.92元；当前股价对应PE分别为32/24/21倍（盈利预测未考虑并表）。考虑到公司有望双重受益于啤酒行业高端化与白酒行业结构升级及集中度提升，未来业绩增长空间广阔，当前估值具备性价比，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情发展超预期；高端产品推广不及预期；行业竞争加剧；宏观经济下行压力增大；原材料价格上涨超预期。