民生证券-宏观专题研究：四季度美债利率或在4%-221025

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　　10月21日，10年期美债利率一度触及4.3%，近期高歌猛进的美债利率将何去何从？与市场愈发悲观的观点不同，我们认为四季度10年期美债利率的合理中枢在4%左右，四季度美债利率大概率维持震荡，进一步上行空间有限。
　　先来复盘今年美债利率走势的“一波四折”
　　要了解美债利率将到哪里去，我们需要先知道它从哪里来。
　　2022年美债利率（以10年期为代表）走势按驱动因素分类，大致可以分为四个阶段，“紧缩-衰退-宽松-紧缩”。
　　阶段一，年初至4月利率上行，市场交易紧缩。美联储鹰派表态和超预期通胀不断推升加息预期。
　　阶段二，5月至7月上半月利率下行，市场交易衰退。对美国经济衰退的担忧令美债利率难以维持在高位。
　　阶段三，7月下半月至8月上半月利率下行，市场交易宽松。随着经济指标走低，市场预期通胀见顶，“美联储紧缩最快阶段已经过去”的观点逐渐流行。
　　阶段四，8月下半月至今，紧缩交易重新主导市场。市场之前低估了美国通胀的粘性、美国经济的韧性、以及美联储紧缩的决心。
　　再来理解最近一轮美债利率快速上行（8月下半月至今），本质上定价的是对前期宽松预期修正。本轮上行还受到短期扰动，主要是英国养老金事件影响。
　　我们预计4%可能是四季度10年期美债利率的合理中枢
　　全球债市抛售放缓，通胀趋缓，当下货币紧缩预期也较为充分，我们认为这些条件或将阻止美债利率进一步大幅上行。
　　首先，英国养老金危机短期内基本被成功解决，美债利率短期上冲因素消除。前英国财长夸腾和前英国首相特拉斯离职，英国央行积极开展对债市干预，英国养老金危机短期内基本得以解决，美债利率上冲的短期因素消除。
　　第二，美国通胀4季度同比增速大概率回落，在通胀回落的宏观背景下，美债利率易跌难涨。当前美国工资增速出现短期见顶迹象，美国通胀增速有望随之回落。进入4季度后，美国总体和核心CPI同比增速将迎来高基数，通胀大概率回落。
　　最后，市场对美联储的加息预期已经非常充分，短期内加息路径难以大幅上修。当前市场有两种预期，一种预期12月美联储加息75BP，另一种预期加息50BP，两种预期的概率相差不多。4季度美国通胀回落势头下，我们认为12月会议加息50BP概率更大。通过对比美国OIS曲线变化，我们认为投资者对终点利率的高度以及持续时间，预期非常充分。
　　美债利率真正的拐点可能落在2023年1季度
　　美债利率的下一个拐点在哪？我们认为可能会在2023年1季度出现。本质上是因为美国通胀增速的持续性或将在2023年1季度得到验证。
　　美国通胀问题的主要矛盾是核心通胀，而美国核心的通胀矛盾在租金。从工资增速和市场租金对美国CPI租金分项的领先性观察，美国租金通胀的持续性将在2023年1季度迎来验证时刻。
　　无论租金通胀如何演变，2022年4季度可能都会是紧缩预期短暂的“喘息期”。随着美债利率走势偏震荡，以美股为首的风险资产的表现大概率会优于三季度。
　　风险提示：海外地缘政治风险；对美联储货币政策理解不到位；美国通胀失控风险；海外官方机构对市场干预