民生证券-黔源电力-002039-2022年三季报点评：Q3水电出力好于预期，电价或有提升-221025

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　　事件概述：10月25日，公司公布2022年第三季度报告，第三季度实现营业收入9.37亿元，同比增长2.41%（经重述）；归属于上市公司股东的净利润2.39亿元，同比增长18.67%（经重述）；归属于上市公司股东的扣非净利润2.38亿元，同比增长18.42%（经重述）。前三季度实现营业收入24.24亿元，同比增长32.67%（经重述）；归属于上市公司股东的净利润5.54亿元，同比增长67.60%（经重述）；归属于上市公司股东的扣非净利润5.54亿元，同比增长67.68%（经重述）。
　　 Q3水电出力降幅好于预期：3Q22，公司9座水电站发电量合计29.90亿千瓦时，同比下降10.6%。其中，北盘江流域4座电站表现优异，累计发电量25.97亿千瓦时，与上年同期基本持平。考虑到三季度西南地区极端的高温、少雨天气，公司水电出力好于预期，降幅甚至低于部分拥有龙头水库的大型水电同业；且公司水电资产主要采用工作量法计提折旧，因此发电量下降推动营业成本同比下降12.8%。1Q22-3Q22，公司水电发电量累计达到80.27亿千瓦时，已超过2021年全年74.29亿千瓦时的发电量。
　　电价或提升近1分/千瓦时：3Q22，公司光伏发电量2.65亿千瓦时，如果按照2021年上网电价均值测算，实现营收约0.95亿元。扣除该板块收入后，单季剩余收入约8.42亿元，同比下降8.0%。考虑到公司营收除光伏外基本全部由水电板块贡献，测算可知Q3水电平均上网电价约0.282元/千瓦时（不含税），同比提高约8厘/千瓦时。因3Q21未公布光伏板块发电量，因此实际电价涨幅或高于测算值。量缩价增，营收稳定，而与电量基本成正比的营业成本同步减少，带来了毛利的提升，3Q22实现毛利6.13亿元，同比增长0.70亿元，增幅12.8%。
　　投资建议：公司Q3水电出力降幅好于预期，电价或有提升。特殊的折旧政策，使其在营收基本持平的情况下利润得以显著增长。在央企改革三年行动收官之年，政策推动上市平台资源优化整合，或带来潜在的发展新机遇。维持对公司的盈利预测，预计22/23/24年EPS分别为1.21/1.37/1.50元，对应10月24日收盘价PE分别11.1/9.7/8.9倍。维持22年15.0倍PE估值，目标价18.15元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）自然条件变化；2）电量消纳不足；3）补贴发放延迟；4）设备价格上涨。