广发证券-川投能源-600674-雅砻江水电稳健增长，期待浮动电价增厚业绩-221023

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　　核心观点：
　　来水偏枯、水坝治理及地震等影响发电量，前三季度归母净利润同比+5.02%。公司前三季度实现营收/归母净利润分别为8.83、29.19亿元（同比-1.08%、+5.02%），单三季度实现营收/归母净利润分别为4.07、13.59亿元（同比-4.25%、-7.48%）。受仁宗海大坝治理及地震影响，公司前三季度控股水电发电量同比降低11.83%，但雅砻江水电稳健增长带动投资收益同比增加2.88亿元至31.88亿元（同比+9.94%）。
　　来水偏枯凸显水库调节能力，雅砻江水电Q3发电量同比+7.55%。2022年7-8月，四川省在主汛期遭遇极端旱情，雅砻江水电充分发挥三大水库调节优势，加大出力保供，单三季度实现发电量296.26亿千瓦时(同比+7.55%)，前三季度实现发电量669.10亿千瓦时(同比+18.79%)。2022H1雅砻江水电贡献公司93.5%的投资收益，若以三季度94%的比例测算，预计Q1~Q3雅砻江水电实现归母净利润62.2亿元（同比+11.3%）。此外，雅砻江水电在9月份加大蓄水力度，两河口、锦屏一级水电站水位分别抬升35.1、8.6米，可有效保障冬季电力供应能力。
　　江苏省完善锦官电源组电价机制，浮动电价提升有望增厚业绩。2022年7月江苏省发改委将锦官电源组送苏落地电价形成机制完善为“基准落地电价+浮动电价”机制，其中浮动电价为江苏年度交易均价和燃煤基准价之差，2022年8月起锦官电源组送苏上网电价调整为0.3195元/千瓦时（相比前值提升22.74%），后续将按年度核定。
　　盈利预测与投资建议。预计2022~2024年公司归母净利润分别为35.5/41.4/42.9亿元，按最新收盘价对应PE分别为14.6/12.5/12.1倍。雅砻江水电业绩稳健，新能源成长空间广阔。参考同业估值，给予公司2022年15倍PE，对应12.08元/股合理价值，维持“买入”评级。
　　风险提示。来水波动风险；上网电价调整风险；投资收益波动风险；项目建设进度不及预期风险等。