浙商证券-骄成超声-688392-深度报告：超声波焊接设备龙头，引领国产替代、新领域拓展-221019

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　　我国超声波焊接设备龙头，动力电池为核心应用领域
　　公司主要产品为超声波焊接、裁切设备等，以及动力锂电生产自动化解决方案，2022年上半年动力锂电超声波焊接设备收入占比65%，配件占比16%，动力电池制造自动化系统占比11%。实控人、董事长等在内的管理团队多来自上海交大机械专业，技术背景较强。公司2022年上半年收入、归母净利润分别为2.45/0.54亿元，同比增长34%/69%，2019-2021年净利润复合增速43%，成长性较强。2018-2021年公司平均毛利率/ROE（加权）达55%/27%，盈利能力较强。
　　超声波设备用途广泛，期待复合集流体等新领域加速应用
　　预计2025年超声波焊接设备市场规模超30亿元，未来4年行业复合增速20%。
　　其中动力锂电是重要应用领域，复合集流体产业趋势下需求大幅增加，单GWh对应超声滚焊机需求数量是传统极耳超声焊接设备3倍。汽车线束、IGBT将成为新的重要增长点，预计2022-2025年行业复合增速分别54%/66%。
　　动力锂电领域国产替代顺利，公司技术、客户优势明显
　　动力锂电领域公司的主要竞争对手为必能信、Sonics，公司引领国产替代，根据招股说明书，其在宁德时代和比亚迪2021年采购同类产品的比重均超过50%。
　　同时，公司也已切入国轩高科、中创新航、亿纬锂能、欣旺达、蜂巢能源、孚能科技等其他一线动力电池企业。在高压汽车线束、IGBT等壁垒较高领域，公司主要竞争对手为德国雄克，公司产品性能优于国内同行，正积极推动国产替代。
　　盈利预测与估值
　　公司募集2.38亿元用于实施智能超声波设备制造基地建设，预计项目两年后全部达产后当年可实现营业收入4.49亿元，净利润0.75亿元。公司目前在手订单饱满，根据招股说明书，2021年末公司未发货在手订单为1.23亿元（不含税），较2020年期末同比增长259%。考虑到公司作为中国超声波焊接设备国产替代的领军企业，假设公司超声波焊接设备市占率从2021年13%提升至2025年31%。
　　预计公司2022-2024年的归母净利润分别为1.16/1.92/2.86亿元，同比增速分别为68%/65%/49%，对应的PE分别为98/59/40倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　技术变革及产品研发风险、客户集中度较高及大客户依赖风险、重要零部件进口占比较大风险。