华泰证券-TCL中环-002129-技术进步+工业4.0，硅片盈利提升-221020

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　　光伏龙头业绩高增，维持“买入”评级
　　据22年三季报披露，公司22Q1-Q3营收498.45亿元，同增71.35%；归母净利50.01亿元，同增80.68%；扣非净利49.84亿元，同增99.36%。其中Q3营收181.47亿元，同增58.56%；归母净利20.83亿元，同增66.80%；扣非净利20.83亿元，同增74.83%。考虑到210大尺寸硅片持续紧张，我们上调硅片价格预期，上调公司22/23/24EPS至2.53/3.28/3.89元（前值：2.45/2.96/3.69元），参考Wind一致预期，可比公司22年33.30倍PE，给予公司22年33倍PE，目标价83.49元（前值：85.75），维持“买入”评级。
　　技术进步+先进制造模式降本提效，盈利能力提升
　　公司不断推动技术进步。晶体环节，公司单台月产同比提升12%，单位硅耗下降；晶片环节，硅片良率提升叠加细线化、薄片化，单公斤出片数增加，技术壁垒进一步增高，持续保持技术和成本领先优势。制造方面，工业4.0下人均劳动生产率大幅度提升、产品质量和一致性改善、原材辅料消耗减少，工厂运营效率与成本优化。硅片环节当前有大尺寸、薄片化和N型化三大趋势，技术迭代显著提高了硅片环节技术壁垒，公司工业4.0柔性制造优势将进一步凸显。技术与制造优势带来盈利能力提升，公司毛利率和净利率为18.32%和12.47%，较Q2提升1.43和2.82个pct。
　　晶体晶片产能不断释放，大尺寸规模持续增加
　　根据公司公告披露，截至Q3晶体产能已达128GW，随着宁夏六期50GW产能陆续释放，我们预计2022年末公司晶体产能将达140GW。晶片环节天津的DW三期、宜兴的DW四期大尺寸硅片产能加速投建、投产，公司大尺寸G12产品产销规模稳步上升，同时融合工业4.0制造模式，提高了公司满足客户柔性需求、定制化产品的能力。
　　电池组件坚持全球化、差异化，全球认可度和市占率提高
　　公司定位差异化竞争，参股的MAXN具备IBC电池-组件、叠瓦组件的知识产权和技术优势，结合中环优秀的制造模式，所生产的叠瓦与G12大硅片结合的叠瓦3.0产品得到了全球青睐，市占率稳步提升。
　　风险提示：新增装机增速低于预期；海外市场贸易风险；毛利率下降风险。