天风证券-信德新材-301349-负极包覆材料翘楚，一体化增厚单位盈利-221019

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　　成本占比低且产品价格波动小，一线包覆企业优质成长空间包覆材料是负极改性的刚性添加品，可以提升电池的循环寿命和倍率性能，石墨类负极的添加比例在10%上下，硅基负极的添加比例或在20%以上。
　　（1）成本占比低：我们测算以10%的添加量计量、1.45万/吨的包覆材料产品价格，对应1吨负极对应的包覆材料价值量为1450元，约占负极成本的3%-4%。成本占比较低；
　　（2）价值波动小：与焦类、石墨化价格的大幅波动不同，包覆材料产品价格稳定。
　　因此负极厂缺乏向上游一体化做包覆材料的动力，为一线包覆材料企业（信德新材）提供了优质的成长空间。
　　产品质量过硬匹配扩产时机精准把控，信德新材脱颖而出
　　包覆材料产品的核心关注点为软化点和杂质。软化点越高对应的结焦值越高，包覆效果越好；杂质越少对应的产品质量越高。但通常高温下产品灰分会显著增加，因此同时控制高软化点和低杂质具备工艺壁垒。信德新材的产品在此方面具备性能优势，得到一线负极厂（璞泰来、贝特瑞、杉杉股份、中科电气）等的一致认可。叠加公司近几年扩产节奏得当，信德新材迅速从一众企业中脱颖而出，市占率在27-39%之间（2020年数据），小而美赛道的龙头。
　　一体化筑稳中长期成长性
　　公司原本通过购买古马隆树脂生产包覆材料，现进一步向上游延伸，直接从乙烯焦油冶炼生成古马隆树脂，再生成包覆材料。一体化的核心在于其副产物橡胶增塑剂和裂解萘馏分的产品价格与石油价格高度相关，可以在石油价格波动的周期中赚取相应的利润。我们将副产物的盈利折算到包覆材料的单位盈利一同考虑，发现其在石油价格波动的周期中，单吨盈利基本稳定，平抑了石油价格波动对原材料成本的影响。未来若石油价格小幅松动，单吨盈利还有上涨空间。
　　我们预计2022-2024年公司的有效产出有望在3.5/5.5/8.0万吨，单吨盈利有望在5400/5700/5900元/吨（单吨盈利提升的逻辑为石油高价高位松动且一体化率提升）。对应的归母净利润为1.90/3.14/4.75亿元。给予2023年35-40X+，目标价162-185元，首次覆盖，给予买入评级。
　　风险提示：电动车销量不及预期，疫情影响超预期，公司产能释放不及预期，短期内股价波动风险：该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险；文中测算具有一定主观性