天风证券-中国电力-2380.HK-常规能源资产盈利持续改善，清洁能源转型提速-221017

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　　简介：国家电投集团旗下核心企业与旗舰企业
　　公司为国电电投集团核心企业与旗舰企业，截至2021年底，公司业务已拓展至火电、水电、风电、光伏发电、储能、绿电交通及综合能源服务等各个领域。截至2022H1，公司合并装机容量为32140.0MW，同比增长13.1%，其中煤电装机容量为15840.0MW，水电、风电、光伏发电、气电装机容量分别为5451.1MW、4804.1MW、5769.6MW、275.2MW，清洁能源占比达到50.7%，同比提高3.6pct，公司清洁能源转型进程加速推进。
　　火电：压舱石作用凸显，多措并举盈利有望回归合理水平
　　政策对火电态度开始出现转变，强调火电“压舱石”作用，从核准数据来看，公司控股股东国家电投集团2022年1-8月新增火电核准装机达2700MW，在各大电力集团中位居前列。盈利方面，从成本端来看，国家层面持续推进电煤保供稳价工作，并推动“长协煤”政策逐步落地，而公司坚持长协煤为主控制煤价，燃料成本处于行业中游水平，同时，公司已与中煤集团签订战略合作协议，未来燃料成本有望进一步降低；从收入端来看，伴随电价上涨空间拉大，公司火电电价不断提高，2022H1公司煤电上网电价为401.92元/MWh，同比增长22%，其盈利能力在行业中处于领先地位，收益有望优先回归合理水平。
　　水电：聚焦湘黔地区流域开发，22年盈利有望修复
　　公司水电装机主要集中于湘黔地区，其中湖南省装机占比达57%，公司子公司五凌电力为湖南省最大的水电企业，拥有浣水全流域开发权，可开发水资源达712万千瓦，年发电量270亿千瓦时，装机增长空间可观，截至2022H1，公司在建水电装机容量为500MW，预计2023年投产。从盈利来看，一方面，2022H1公司水电装机利用小时数为2379小时，同比提高139小时，来水偏丰带动水电发电量显著回升；另一方面，2021年以来公司水电上网电价下行趋势出现扭转，开始企稳回升。电价上浮叠加来水偏丰，量价齐升下公司水电板块盈利能力有望修复。
　　新能源：风光装机规模快速扩张，清洁能源转型提速
　　公司抓住能源转型窗口期，风光装机规模快速扩张，截至2021年底，公司新能源权益装机容量达7654.8MW，同比增长42.3%，2016-2021年CAGR达61.2%。其中，风光权益装机容量分别为3364.6MW、4290.2MW。项目分布方面，公司在全国多省份布局新能源发电项目，从而有效保障电力消纳，2021年公司风光可利用小时数分别为2355小时、1547小时，均显著高于全国水平，发电水平维持高位。从未来发展战略来看，公司制定了明确的清洁能源发展目标，计划到2025年清洁能源装机占比超过90%，到2030年清洁能源装机占比超过95%，同时，公司拟收购中电新能源及中电国际新能源旗下2.15GW的清洁能源资产，有望显著增厚业绩，并推动公司清洁能源发展目标加快实现。另外，公司近年来重点发力储能产业，“风光水火储”一体化发展格局形成，公司未来成长空间有望进一步拓宽。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年实现归母净利润23.82、36.39、53.48亿元，对应PE分别为10.94、7.16、4.87倍。基于分部估值分析，给予公司2023年目标价4.42港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，疫情超预期反弹的风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，来水低于预期风险，资产注入进度不及预期风险，新能源装机规模扩张不及预期等