华泰证券-宏观专题研究：日元汇率逼近150意味着什么？-221017

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　　近期日元兑美元汇率快速走弱，逼近150关口。央行干预也收效甚微。今年日元兑美元已下跌23%，贬值幅度为1972年有记录以来最大。本文从日元走势入手，分析其成因、影响、事态可能的演变、及其对日本本国政策和全球金融市场的影响。
　　1、日元为何如此弱势？
　　首先，日本央行逆势坚持超宽松货币政策，尤其在5月后美日、及其他国家相对日本利差不断扩大，直接触发日元快速贬值。
　　此外，日本基本面走弱也是导致日元贬值的重要原因，尤其是能源危机日本贸易条件迅速恶化、贸易逆差扩大，日元兑一篮子货币也明显走弱。
　　2、日元快速贬值意味着什么？
　　与直觉不同的是，日元快速贬值对提振出口可能收效甚微——这可能主要受其出口产品结构和经济结构的影响。
　　货币大幅贬值加大本国通胀压力。8月日本CPI触及3%，为2014年10月以来高点，同时，通胀压力由点及面已经呈现全面通胀的态势。
　　日本央行“逆行”的货币政策，可能加剧美元兑日元、以及兑亚太一篮子货币升值的压力。
　　日本国债市场在“失去活力”——日本央行持有本国国债比例不断上升，而市场活跃度大幅下降。近期日本10年期国债市场一度连续数日无成交，显示市场对国债定价有较大质疑。
　　3、日本央行是否能长期坚持收益率曲线控制（YCC）？ 
　　首先，随着美日利差越大，日本央行坚持收益率YCC会面临更大的挑战。
　　其次，即使短期YCC能够坚持，长期也较难维持。如我们在《日本收益率曲线控制还能坚持多久？》(2022/7/11)中分析，不排除2023年日本通胀率达到4%-5%的可能性。彼时YCC的社会压力或即将更高。
　　4、如YCC不可持续，日本央行可能如何放松收益率曲线控制，市场影响几何？
　　日央行（BOJ）可能会选择分步骤调整、退出YCC，可能的调整时点是明年初。日本央行第一步可能是拓宽YCC目标收益率区间至+/- 50个基点之间。较为可能时点是明年1月17-18日的议息会议。
　　日本央行是否、如何退出YCC、仍是全球风险资产表现的“尾部风险事件”，可能影响包括：1）抬升全球国债收益率，但日元一开始未必升值；因为“有控制”地放开YCC，反而可能先引发欧洲、美国等发达国家长期国债利率上升更多；所以，2）全球长债利率是否见顶仍存不确定性；3）海外风险资产、尤其是无现金流资产表现可能继续承压。
　　值得注意的是，近期英国国债市场的动荡提醒我们，长期国债作为流动性较好的抵押物，可能成为很多隐性金融杠杆的底层资产。考虑到日本实行零利率的时间比较长，泡沫性质较“刚性”，0利率日元终结带来的“蝴蝶效应”可能涉及面比预期更广，还需要谨慎对待。
　　风险提示：日本政策反应滞后超预期，美元超预期走强。