国泰君安-海外：通胀麻烦还未结束-221014

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　　本报告导读：
　　昨夜美国通胀略超预期，引发市场过激反应，仿佛快掉进悬崖一般；然后从悬崖边退回来，安慰称市场已然进行了充分定价。或许我们更加需要抬头眺望，未来美国通胀路径的方向大概率是下行的，然而核心通胀的粘性也许会影响斜率，同时推迟流动性反转交易的时点。
　　摘要：
　　CPI数据公布前，市场的预期是怎样的？受能源价格回落影响，市场普遍预期美国9月CPI同比增速将回落至8.1%。相较于CPI同比增速的回落，市场更关注剔除食品和能源价格的核心CPI的变化，以判断当前通胀的路径。
　　同比还是环比更重要？在通胀持续位于高位运行的阶段，市场关注通胀何时见顶，环比表现更具分量，特别是核心通胀、服务类环比能否回落，将是判断美国通胀乃至美联储后续加息路径的重要依据。
　　CPI数据公布后，和预期有哪些冲突？1）能源分项继续回落，基本符合预期。2）食品分类同比高位略有回落，环比持平，分别助推CPI同比及环比上行1.5%和0.1%；3）除食品能源外服务通胀中，住宅类(同比6.6%、环比0.7%)、医疗服务(同比6.5%、环比1.0%)及机票价格(同比42.9%、环比0.8%)成为核心CPI走高的主要推动力，服务类通胀继续上升反映了通胀到核心通胀的传导，工资价格水平的稳步上升正在增加服务价格。
　　CPI数据公布后，市场的反映如何？数据公布后，美元指数、美债收益率迅速走高，美股盘前大跌，金价下挫。但在开盘后行情迅速变化，美股大盘迅速拉升、美元指数及美债收益率回落以及金价跌幅收窄。或许是加息预期的充分计入，给予了投资者再次进场的勇气。
　　未来资产价格将如何演绎？1)通胀路径: 2022年四季度通胀中枢将略有下移，但仍维持较高水平；2023年一季度及二季度通胀将快速回落，而下半年将渐趋平稳，并接近美联储的目标利率水平。2)美联储货币政策路径:九月通胀CPI全面超预期，则进一步强化了美联储维持大幅加息的必要性。美联储11月加息75基点已无悬念，12月加息75个基点的可能性以及联邦目标终点利率将会是近期市场博弈的焦点。3)从历史上看，通胀高点过后资产价格怎么走？基于历史经验，通胀高点过后，往往出现流动性反转交易。但在节奏上，核心通胀的顽固性似乎正在推后反转时点的到来。4)海外资产价格如何变动？市场对美股企业盈利预期的下调，仍令美股有调整的空间，即美股分子端的担忧可能会接棒，未来1个月，市场将密切关注美股三季报的情况。考虑到当前美债收益率已是近10多年的最高水平，尽管短期仍有收益率曲线仍有上行压力，但当前位置已具备了中长期配置的潜力。黄金短期维持区间震荡，中长期配置吸引力更佳。
　　风险提示：联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧。