广发证券-山高环能-000803-废油脂龙头打通全产业链，静待航空需求释放-221013

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　　 30万吨/年生物柴油产线将于2023年底建成投产，废油脂资源龙头加码后端产能。9月26日公司公告拟与山东尚能设立合资子公司（公司持股51%）启动50万吨/年生物柴油产线（10万吨/年酯基+40万吨/年烃基）建设，其中10万吨/年酯基及20万吨/年烃基生物柴油一期产线预计将于22年10月启动、23年12月建成投产。此外公司与四川蓝邦签订保底6万吨/年生物柴油委托加工协议，进一步增厚产品附加值。叠加人民币汇率下跌，公司FOB模式采用美元结算下汇率损益有望大幅提高。公司作为餐厨运营龙头企业，正加速完善后端布局。
　　锁定餐厨产能规模已达4330吨/日，量、价齐升带动业绩增长。截至中报锁定餐厨处理规模已达4330吨/日（较2021年末+113%），其中4030吨/日产能已实现并表运营。按照4%提油率测算下，公司目前4030吨/日项目满产可贡献超5万吨/年废油脂，而目前供需矛盾加剧下废油脂UCO价格超7700元/吨，废油脂销售带来利润弹性突出。
　　生物航煤为航空领域“新能源”，需求长期向上但废弃油脂原料却相当紧缺。根据OECD数据，目前陆面交通的全球生物柴油需求已超4000万吨/年，并且航空领域对于生物航煤的需求亦有望释放（仅欧洲长期需求潜力就达4300万吨/年）。与旺盛的下游需求相比，粮食危机下主要原材料植物油的供应及使用逐步受限，而减排属性佳、经济效益高的废弃油脂的增量却相当有限，中长期维度来看废弃油脂供需矛盾加剧趋势不改。特别是对于公司而言，自有资源的竞争优势将更加显著。
　　盈利预测与投资建议：废油脂布局打开成长上限，维持“买入”评级。我们预计公司2022至2024年归母净利润为1.80/2.87/4.08亿元，对应最新PE估值为24.9/15.6/11.0x。参考可比公司，给予2022年45倍PE估值，对应合理价值23.06元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。项目签订不及预期；废油脂业务扩张及价格不及预期等。