浙商证券-固生堂-2273.HK-点评报告：收购杭州门诊部，再落子浙江乘行业东风-221010

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　　投资要点
　　收购杭州大同门诊部，再落子浙江乘行业东风。
　　事件1：10月10日据公司公告，固生堂附属公司（广东固生堂中医养生健康科技股份）拟以8370万元收购杭州大同中医门诊部93%股权。
　　解读：若参照固生堂历史收购对价1-1.5倍PS，估算杭州大同门诊部年收入约6000-9000万元。公司将浙江作为重点发展区域，已在宁波设有5家机构（21H1贡献收入超4000万），现又落子杭州，未来还将计划进入温州等城市。
　　事件2：9月30日，浙江印发国家中医药综合改革示范区建设方案。方案提出到25年，浙江省中医药综合治理、数字支撑、特色服务、中西医结合、科技创新、人才培育、产业发展、文化传播和跨界融合等九大领域综合改革取得显著成果，基本建成中医药强省。
　　解读：《方案》覆盖在医保支付（鼓励将院内制剂纳入医保）、人才培养、科技成果转化、服务布局（强化基层中医药服务、医联体作用、中医药在治疗末病/慢病上的作用）等方面，也将助力固生堂在浙江区域的发展和布局。除浙江外，广东、上海、山东、四川等多地也已印发国家中医药综合改革示范区建设方案，加快区域中医药产业发展。
　　多项政策利好中医药行业，固生堂瞄准行业发展趋势。国家近年重视中医药产业发展，对中医药行业的支持政策具持续性和落地性。自19年10月20日，中共中央、国务院印发了《关于促进中医药传承创新发展的意见》，多项政策支持利好中医药行业。
　　9月21日，三部委力推中医药健康促进专项活动。国家健康中国行动推进办、国家卫生健康委、国家中医药局联合发布《健康中国行动中医药健康促进专项活动实施方案》，提出提高中医药健康管理率、推广中医慢病防病治病体系、提升全民中医药文化素养等。
　　该方案1）指出要发挥中医治未病的独特优势，围绕全生命周期维护。体现国家健康目标从治病到防病理念的转变，有望加速中医行业的发展。2）旨在提高中医药参与率，涵盖青少年、妇幼、老年人等群体。有望进一步提升中医药渗透率；3）对固生堂而言，政策鼓励发展中医家庭医生服务，与固生堂在会员服务体系、家庭医生健康管理方面有相通之处；对青少年近视、肥胖、脊柱侧弯等领域治疗项目的推广，也有利于公司借助政策优势形成特色专科。
　　疫后修复+外延扩张持续推进，看好公司发展空间。22H1公司北上广深等地共23家线下医疗机构平均停业约36天，6月以来全国机构已陆续恢复正常营业，看好疫后修复。中长期来看，公司通过医联体等深度合作三甲医院，自上而下打通中医医疗资源，并以诊金分成+合伙人模式绑定医生核心利益，核心竞争壁垒稳固。未来在内生坪效提升+外延收购推进的基础上，公司还将重点发展院内制剂、完善会员体系、加码自有医生团队建设、持续进行线上平台扩张、发展家庭医生发展等，有望持续优化收入结构，立足长远发展。
　　盈利预测与估值
　　预计公司22-24年实现主营营业收入17.5/23.0/30.3亿元，同比增长28%/31%/31%；实现归母净利润1.94/2.83/3.96亿元，当前市值对应PE分别为30/21/15倍。公司线下内生增长+外延扩张有序进行，线上业务高增，未来有望继续通过强大的三甲医院/医师绑定能力、以及精细化、标准化及数字化的管理运营，抢占市场份额，强化龙头地位。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情反复影响营业情况；行业监管政策变化；门店扩张不及预期；医师资源流失；行业竞争加剧