华创证券-中科电气-300035-跟踪分析报告：投资扩产四川一体化项目变更，负极产能持续扩张-220930

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　　事件：2022年9月29日中科电气将原计划建设“年产10万吨锂电池负极材料一体化项目”变更为建设“年产13万吨锂电池负极材料一体化项目”，建设内容包含年产13万吨负极（原协议10万吨）和10万吨石墨化生产线、仓储、办公楼、食堂等配套设施。项目固定资产投资由约25亿元，变更为约28亿元。建设周期36个月，采用分期建设模式，一期和二期产能规模各为6.5万吨/年（原协议5万吨/年）。
　　负极产能再度提升，绑定优质客户资源。目前公司已有四川、云南、贵州负极生产基地，截止6月30日公司有效产能9.71万吨/年，预测公司2022年底负极产能18.4万吨，2023年30.2万吨。根据公司回应，目前公司产能紧张，产品供不应求。锂电负极业务，公司与比亚迪、宁德时代（CATL）、中创新航、亿纬锂能、瑞浦能源、蜂巢能源、苏州星恒、韩国SKOn、ATL等行业内、国内外知名企业保持着长期良好的合作关系。同时，公司除继续深化与现有主要客户的合作的同时，积极拓展行业内优质新客户，并加大了海外市场的开拓力度，优质客户资源有利于保障产能提升后的消化。
　　目前石墨化加工费占成本较高，控制石墨化成本是公司降本关键环节。公司正在建设贵安10万吨负极一体化（宁德时代35%）、云南10万吨负极一体化（亿纬锂能40%）、比亚迪重庆弗迪合资共同建设10万吨负极产能（弗迪持股35%）等合资项目。目前公司现有石墨化加工产能32万吨，预测公司2022年底负极产能18.4万吨，2022年底石墨化自供比例将达到65%以上。
　　投资建议：石墨化自供率提升促进单吨净利上升，产能持续扩张并绑定优质客户下，我们预计公司2022-2024归母净利润分别是6.88/12.05/16.39亿元，当前市值对应PE分别为24/14/10x，参考可比公司估值，我们给予2023年20xPE，对应目标价33.33元，维持“强推”评级。
　　风险因素：下游需求不及预期；产能扩张不及预期；石墨化配套程度不及预期；负极行业供需恶化风险等。