国信证券-金山软件-3888.HK-海外公司深度报告：办公龙头地位稳固，剑侠IP与新品类促游戏复苏-220930

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　　公司主营办公软件及游戏业务，两大业务收入占比基本持平。公司是国内最早的一批软件及互联网公司，目前公司体内有三家子公司，分别为经营办公软件业务的金山办公（持股比例约52.7%）、经营游戏业务的西山居（持股比例约67%）和金山世游（持股比例约80%）。2022年上半年，公司实现总收入36.87亿元，同比增长21%。其中办公业务和游戏业务的收入占比分别为49%和51%，占比基本持平。
　　办公业务：个人订阅和机构订阅为公司的战略重点，目前占办公收入比例近七成。办公业务的商业模式可以分为四种：个人订阅、机构订阅、机构授权、广告。其中个人订阅和广告属于2C业态，机构订阅和机构授权属于2B业态。公司希望未来以个人订阅和机构订阅作为主要营收模式。2022上半年，个人订阅收入同比增长41%，机构订阅收入同比增长51%，个人订阅+机构订阅业务的收入占比合计达69%，为办公业务的主要收入来源。
　　国产替代趋势下，金山办公在C端、G端、B端均具优势。个人：相较于同业，WPS在移动版的功能更加完善，同时免费+增值服务的模式更适应国内环境。政务&国企：公司积极参与信创，通过头部客户打造示范效应，推出“公文模式”迎合公务需求，在国产软件里面领先地位明显。民企：金山办公性价比优势明显，目标为将微软盗版用户转化为WPS正版用户。公司积极推动云化，借势订阅化转型，目前金山数字办公平台获取了银行、能源等大型国企客户以及知乎、完美世界等民企客户。
　　游戏业务：“剑侠”为基，新品类加出海多点开花。“剑侠”系列是公司拥有的最知名的IP，其中成功产品包括主力端游《剑网3》、手游《剑侠情缘》《剑侠世界3》。公司积极探索新品类，目前储备游戏包括二次元、射击、生存沙盒、机甲等多个品类和题材。同时，公司还陆续将产品推向海外，在端游时代《剑网1》试水越南市场收获大捷，2021年《剑网1口袋版》在越南复刻了端游的成功，后续也将继续向海外发行新游戏。
　　盈利预测与估值：公司办公业务和游戏业务均具备成长性，预计2022-2024年归母净利润4.06/8.55/12.85亿元，EPS分别为0.30/0.63/0.94元。我们按照分部相对估值法，根据持股比例加总得出公司合理估值区间为26.9-29.7港元，较原目标价下调2%/3%，相对于目前股价有24%-37%溢价空间。维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济疲弱影响企业信息化投资的风险；疫情反复的风险；竞争格局恶化的风险；估值偏差的风险；盈利预测过于乐观的风险。